伊利Q1收入业绩增长17.1%、8.4%,收入略超预期。19Q1公司实现营业总收入 231.3 亿元,增长 17.1%,净利润 22.76 亿元,增长 8.4%。收入略超市场预期,业绩市场预期较为分化,但公司年报指引较低,公司报表总体符合我们在一季报预览中给予的的15%/8%预测,19年度实现稳健开局。一季度回款242.77亿,同比增长17.1%,与收入增长高度匹配。预收略有下降,应收有所提升,这与大众品今年渠道整体放宽信用政策的环境相吻合。经营现金流净额13.5亿,与去年同期降低3.2亿,系支付员工工资项增加6亿所致。
一季报收入开门红,常温市占率强化至38.8%。分业务板块来看,渠道反馈液奶增速16%左右,春节旺季备货积极,核心单品金典、安慕希、金领冠保持20%、30%、30%左右增长。节后淡季库存略有加大,但在公司积极消化的努力下,全年目标达依然乐观。奶粉预计延续了去年的高增态势,高于整体收入中枢。新业务板块正在有序展开,康饮推出“伊然”新品,正市场预热。市占率(尼尔森数据)来看,常温液奶市占率提升3%至38.8%,低温市占率15.7%、同比下降1.3%,奶粉市占率6.3%,提升0.5%。公司调研反馈,尼尔森主要是现代渠道,全渠道来看低温出厂保持小个位数增长,略优于行业,整体竞争优势强化。
促销减缓毛利强化,销售、研发费用投入加大。公司反馈,销量、结构、价格分别为10%、5%、2%,成本上行5-6%,费用率上升,对应关系与我们深度报告《供需展望与价格传导》中提出的分析模型基本一致。具体来看,伊利一季度毛利率为40.1%,+0.7%,虽然奶价推升,但终端促销减缓、叠加产品升级,毛利率强化。销售费用率同比提升1.3%,预计与品牌建设、渠道下沉、新事业部布局较大有关。管理+研发费用率4.5%,同比提升0.8%,主因系研发费用同比增长2.5倍。利息收入高增助益财务费用节约1.46亿,对利润贡献较大。
19展望:二季度后享受增值税减税,费用投入游刃有余。渠道反馈,液奶、奶粉节后进入淡季后,预将加大终端投入消化库存,但公司受益较强的下游议价力,预计可享受增值税减税红利,因而费用投入更加游刃有余,在去年Q2高费用基数下,今年收入业绩稳健增长可期。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,强化竞争优势、应对上游价格波动、培育新业务板块等均需布局,相比于短期业绩,我们再次呼吁投资者加强关注公司市占率、新业务及市场布局开展等经营情况。
长期展望:差异化竞争苗头初现,期待双寡头独立长牛。长期来看,我们认为伊利蒙牛差异化路径愈发明显,未来五年,常温板块,随着总量和格局的稳定,及双寡头在新业务的布局逐步展开,两家企业在该板块投入将会更加理性,常温有望表现出收入体量稳定+合理的净利率的特征,成为现金牛板块。而对于其他板块,双寡头预计布局存在一定差异化,伊利或将偏重有足够规模、稳态净利率水平较高的细分行业,坚持“安慕希”模式,高举高打,利用渠道优势和品牌建设优势,复制管理能力。蒙牛或利用自己的核心网点优势,及上游高端奶源的优势,在低温酸奶、巴氏奶上做更长远布局。差异化战略下,预计两个企业逐步跳出焦灼的竞争状态,走出独立成长曲线。
投资建议:一季度收入略超预期,产业逻辑验证,维持强烈推荐。伊利Q1收入略超预期,业绩增长符合预期,超过年初指引。我们年报点评提出,19-20年围绕五强千亿目标,公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下,利润释放节奏或存在不确定,但拉长时间,综合考虑原奶周期、千亿目标达成后的收入利润策略,2021年很有可能进入利润释放年,若自然需求超预期情况下也可能有所前置,目前产业逻辑正不断验证。公司大规模回购用于激励,新一轮激励落地后,有望带动未来几年业绩持续增长,建议积极布局。维持19-21年EPS1.14、1.32、1.63,对应增速8%、16%、23%(暂不考虑并购),35元目标价,对应20年27XPE,“强烈推荐-A”评级。
风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。