事件:公司发布18年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.03亿、5.06亿和4.93亿,分别同比+14.56%、+33.20%和+34.71%,低于我们5.33亿的预期,主要是药房网商誉减值影响。利润分配方案为每10股派现1元。点评如下:
18Q4商誉减值影响利润,OTC收入有所放缓。18Q4年收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比-5.46%、-6.61%和-12.19%。18Q4资产减值4884万元,其中药房网相关商誉减值4200万元左右,是影响当期和18年利润的主要因素。我们估计18Q4收入同比下降主要是药房网收入下降导致。但同期OTC收入增速亦有所放缓(江西仁和药业18H2收入同比+3%左右),我们估计主要是江西仁和药业17Q4高基数和18H1完成情况较好、18H2适当控货导致。
18年OTC收入同比+20%~25%,远高于OTC行业个位数增长。公司最大的三个商业子公司仁和中方、江西仁和药业和仁和中进18年收入分别同比+24%、+15%和+18%。整体来看我们估计公司OTC收入同比+20%~25%,其中17个黄金单品合计收入增速同比+40%~+50%,整体规模接近10亿。我们估计自产产品收入增速25%-30%,贴牌产品收入增速15%~20%。
18年5大生产企业收入同比24%,利润同比+56%。公司控股的5个生产子公司江西制药、药都仁和、康美医药保健品、药都樟树和铜鼓仁和合计收入同比+24%,利润同比+56%,我们估计主要是公司提出优先销售自产品策略后,自产品销售、生产量扩大、工业产能利用率提升带来的毛利率增加导致。
财务指标方面:18年整体毛利率同比+4.05个百分点,主要是高毛利的OTC产品销售增加,低毛利的药店业务(药房网)减少导致;销售费用率17.67%,同比+1.56个百分点,主要是公司销售费用率较高的OTC业务收入占比增加导致;管理费用率6.50%,同比-0.80个百分点,估计是规模效应导致;财务费用-3156万元,上年同期为-1487万元,主要是利息收入增加导致,但考虑到公司19年在樟树新厂和大麻产业的投资,19年利息收入可能下降。研发投入5117万元,同比+87.11%,18年公司推进了16个经典名方的研究工作和6个重点品种的一致性评价研发工作。资产减值损失4884万元,其中商誉减值4200万元左右。经营性净现金流5.69亿元,同比+14.38%。
涉足工业大麻产业,业务多元化。4月22日公司与黑龙江齐齐哈尔市政府、丰泰富齐签署了《仁和园工业大麻综合利用产业示范项目合作框架协议》。公司与丰泰富齐成立合资公司,项目总投资10.8亿元,其中一期投资1.08亿元。根据框架协议,合资公司将于2019年5月启动建设工业大麻种植示范基地,且与市政府约定2020年可种植土地储备不少于20000亩。
维持“强烈推荐-A”评级。我们预计2019-2021年公司归母净利润增速分别为26%/20%/17%,对应EPS分别为0.51/0.62/0.72元。公司作为OTC龙头企业,品种丰富,品牌力强大,地推队伍成形后迎来OTC终端控销大时代,销售有望保持快速增长;自产品收入比例扩大后,盈利能力有望明显提升,当前对应19年pe估值为17x左右,维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:并购进度不达预期,产品销售不达预期,产品质量和监管风险。