2018公司收入/净利润同比增31%/49%。2018公司收入157.2亿元,同比增30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增48.8%,Kidiliz于18年10月并表,若剔除影响,整体收入同比增24%,净利润同比增35%(剔除负商誉、Kidiliz亏损影响)。毛利率39.8%,同比增4.3pct,净利率10.7%,同比增1.3pct,扣非净利率8.5%,同比持平。18Q4收入59.6亿元,同比增49.5%,剔除Kidiliz影响,收入同比增29.8%。18Q4归母净利润4.2亿元,同比增235.2%,扣非净利润1.3亿元,同比增93.2%,毛利率41.4%,同比上升12.5pct,净利率7.0%,同比上升3.8pct,扣非净利率2.1%,同比上升0.5pct。
休闲服饰全年保持高增,不断扩大成人装领域份额。2018休闲服收入67.9亿元,同比增21%,系2013年至今最高增速,18H2在零售较为疲弱的大环境下,收入同比增19.7%,我们认为休闲服显高景气度主要系①供应链改革成果显著、②加盟商开店积极性逐步提升,外延增长贡献较大。我们估算线上同比增21%,线下同比增21%,其中线下面积同比增12%,同店高个位数增长(9%)。休闲服饰全年店铺3830家,同比净增202家。
童装保持稳定,Kidiliz正式加入丰富品牌矩阵。2018童装收入88.2亿元,同比增40%,剔除Kidiliz,同比增27%。我们估算线上同比增27%,线下同比增27%,其中线下面积同比增20%,同店约中个位数增长(7%)。童装全年店铺6075家,剔除Kidiliz为5293家,同比净增498家,目前Kidiliz旗下CATIMINI品牌已在中国开设首店。
全年毛利率39.8%,同比增4.3pct。全年毛利率显著增长,我们认为主要由于①休闲服折扣力度控制良好,正价率较高,毛利率同比增7.7%,②Kidiliz由于定位高端,毛利率较高,测算得64%,并表后增厚毛利。费用率均有所增加,主要系Kidiliz并表,同时伴随业务规模加速扩大,产品宣传、渠道投入、人工薪酬等开支相应增加。2018年销售费用率16.4%,同比增1.7pct,管理费用率5.6%,同比增0.3pct,财务费用率-0.5%,同比增0.2pct。
全年资产减值损失主要由一次性计提带来。2018年资产减值损失8.7亿元,同比增86%,剔除Kidiliz影响,资产减值损失约8.6亿元。从结构来看,存货跌价损失5.6亿元,占比净利润33%,同比降5pct,坏账损失0.18亿元,同比降43%,其余均为一次性减值计提,包括投资性房地产减值2.1亿元、固定资产减值0.47亿元、华人实业商誉减值0.37亿元、长期股权投资减值0.03亿元。我们认为伴随未来中国地产行业步入平稳发展阶段,地产和固定资产发生大额计提的概率较小。而商誉方面,由于Kidiliz收购为负商誉,此次计提完成后,公司不存在商誉风险。
存货水平较稳定,资金周转持续改善。2018年末公司存货44.2亿元,同比增85%,存货周转天数129.3天,同比增加22.9天。我们估计剔除Kidiliz并表影响,存货约36.17亿元,存货周转天数117.7天,同比增加11.2天,我们判断主要系直营占比有所提升,同时公司仍给予加盟商较大的支持力度。应收账款方面,2018应收账款周天数38.7天,同比减少11.7天,资金周转管理持续提升。
盈利预测与估值。公司通过对外投资、代理合作等方式引进国外优秀品牌,形成完整的品牌矩阵。我们预计2019年休闲服、童装将维持稳定开店速度,Kidiliz收入增速维持,逐步实现扭亏,预计2019、2020年实现净利润19.14、21.97亿元,给予2019年PE估值区间17-20X,对应合理价值区间12.07-14.20元,维持“优于大市”评级。
风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。