环保行业深度报告：基于年度数据的新思考：制造降本+电油比为基，政策考核年催化，氢能价值量升级

　　投资要点

　　回顾：2024M1-12环卫新能源销量同增51%，渗透率同比提升5.33pct至13.44%。2024M1-12，环卫车合计销量70157辆，同比-8.87%。其中，新能源环卫车销售9432辆，同比+50.96%，新能源渗透率13.44%，同比+5.33pct。

　　分月度：单月新能源渗透率从2024M1的9.0%提至2024M12的27.5%。2024M1~M6单月环卫新能源渗透率在7%~10%之间波动，2024M7提至14.32%，2024M7~M11单月新能源渗透率在14%~20%之间波动，2024M12新能源环卫车销量1882辆，同比+136.43%，环比+143.15%，新能源渗透率跃升至27.47%，同比+14.79pct。

　　分车型：2024年新能源洗扫车销量增量最大，同比+892辆，同比增幅为51%。新能源渗透率前三：清洗车（56%）、桶装垃圾运输车（53%）、洗扫车（45%）。

　　分区域：2024年试点城市所在省份发力显著，新能源环卫销售河北增量第一。新能源渗透率前三：上海（49%）、河北（32%）、河南（30%）。

　　氢燃料环卫车爆发初现端倪，宇通&盈峰份额领先。新能源环卫车包含纯电动和燃料电池两类，燃料电池单车价值量更高。2024年燃料电池销量557辆，同比+290%，2024M12单月销量339辆，占全年61%。燃料电池销量前三：宇通（销量237辆，市占率43%）、盈峰（销量236辆，市占率42%）、龙马（销量51辆，市占率9%）。

　　催化：政策加码+经济性改善共振，环卫电动化加速。1）政策：公共领域全面电动化试点：首批确定北京等15个城市为试点，新增渗透率目标80%，试点期为2023-2025年，空气质量持续改善行动计划：到2025年重点区域新增轻型环卫车新能源渗透率不低于80%，设备更新政策：以环卫等领域为重点推进更新改造。2）经济性：电油比由2020年的2.5倍降至2024年的2.0倍，纯电动环卫车与传统环卫车的平价节点由运行期第7年缩至第4年。制造端，我国电池级碳酸锂价格2023年全年降幅为80%，2024年降幅为25%，电池及钢材等大宗原料价格下行，促电车降本。当电油比下降至1.7时，电车平价节点将缩短至运营期第3年，与电动公交车放量时经济性相当。运营端，随着电力供应紧张得到缓解，用电成本合理化。

　　空间：2024年试点城市发力显著，考核节点降至，假设2025年试点城市渗透率达80%，环卫新能源销量增速有望超80%。①试点城市：2024年环卫车总销量同增14%至1.52万辆，新能源销量同增69%至4271辆，新能源渗透率28.1%（同比+9.1pct），②其他城市：2024年环卫车总销量同降14%至5.50万辆，新能源销量同增39%至5161辆，新能源渗透率9.4%（同比+3.6pct）。2025年环卫新能源放量情景测算：2024年环卫装备总销量为2017年以来最低，按8年替换周期推测2025年总销量有望回升，当2025年环卫装备总销量同比+0%/10%/20%时，假设试点城市环卫电动化渗透率达80%，其他城市渗透率微增至10%，我们测算2025年新能源销量有望达1.77/1.94/2.12万辆，同比+87%/106%/125%，新能源渗透率将达25%。

　　格局：2024年新能源市场参与主体增加竞争加剧，宇通市占率同增4pct至22%。2024年，环卫新能源CR3/CR6分别为59.94%/73.30%，同比-0.81pct/+0.82pct。2024年新能源环卫装备实现销售的品牌数122个，2023年为111个。其中新能源CR6：

　　盈峰环境：环卫车销售11785辆，同比-3.27%，其中新能源环卫车销售2926辆，同比+46.74%，新能源市占率31.02%，同比-0.89pct，行业第一。

　　宇通重工：环卫车销售2950辆，同比+15.64%，其中新能源环卫车销售2081辆，同比+82.22%，新能源市占率22.06%，同比+3.79pct，行业第二。

　　福龙马：环卫车销售2988辆，同比-13.67%，其中新能源环卫车销售647辆，同比-1.97%，新能源市占率6.86%，同比-3.70pct，行业第三。

　　徐州徐工：新能源销量628辆，同比+35.64%，新能源市占率6.66%，同比-0.75pct。

　　北汽福田：新能源销量354辆，同比+144.14%，新能源市占率3.75%，同比+1.43pct。

　　河南犀重：新能源销量278辆，同比+139.66%，新能源市占率2.95%，同比+1.09pct

　　投资建议：伴随着政策驱动、经济性改善，且2025年将迎来考核节点，新能源环卫装备有望加速放量。重点推荐【宇通重工】环卫新能源龙头弹性最大，对应2024年PE23倍。建议关注【福龙马】【盈峰环境】。（估值日期：2025/2/9）

　　风险提示：新能源渗透率不及预期，环服市场化率不及预期，竞争加剧。