有色金属行业专题报告：氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事

　　报告要点

　　铝土矿：供给集中，扰动加剧。

　　铝土矿分布广泛，但供给集中。全球探明储量278.3亿吨，前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%。2023年，全球铝土矿产量4亿吨，前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。

　　中国对外依存度高，且扰动加剧。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产32%、进口68%，对外依存度较高。从进口来看，几内亚和澳大利亚占比分别为70%和25%，供给过于集中。从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。

　　氧化铝：价格拐点或来临。

　　从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%；考虑投产进度预计有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。

　　从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或来临。

　　电解铝：供给刚性成为共识，供需格局或转为短缺，电解铝开启长周期叙事。

　　过去几年，通过对电解铝供给侧改革，实现产能总量控制和出口限制，确立产能天花板。当前建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，即将达到产能天花板。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度；国内消费地产端受政策刺激需求逐步企稳、交通运输&电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动预计25年需求增速3%；电解铝净进口以及铝材净出口，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。

　　投资建议：建议关注电解铝板块，主要基于两方面逻辑：1）氧化铝价格下跌，产业链利润从氧化铝转移至电解铝；2）电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移，电解铝重回盈利扩张周期。建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，建议关注：云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方。

　　风险提示：经济超预期下滑的风险，地缘政治风险，环保&安全生产风险，全球贸易冲突风险。