投资要点
山西汾酒是本轮白酒景气周期通过国企改革激发活力发展最为成功的标的之一，2017-2021 预计复合营收增速（按2021 年213 亿算）37%，大幅领先行业。汾酒全国亿元市场从2017 年的8 个增长到2021 年的28 个，经销商数量从2017 年不足1000 家，到目前 2940 余家，终端控制数量从2017 年不足万家，增长到了100 万家。汾酒省外市场增幅大幅赶超省内。
其中长江以南市场平均增幅超过60%，青花汾酒五年累计增幅超过了4番。汾酒主销产品进一步聚焦。省外自营产品前十位产品销售占比提高到了86.61%，汾酒整体品牌影响力大幅提升。汾酒拥有强大的名酒基因和四大优势，通过近五年的持续发展积聚了强大复兴势能。
公司换帅无碍再登高峰。在最新召开的2021 汾酒全球经销商大会上，拟任董事长袁清茂同志的发言可以看到其对未来三年是汾酒的重大战略发展期的深刻认知，2022 年“要乘胜追击，趁势而上，向更优结构、更好效益、更高质量迈进”，将市场结构和产品结构双优化作为营销工作目标。
营销工作报告重点突出，市场聚焦“三大”，产品侧重青花，“青花元年”
开启。三大市场分别是大基地市场、华东市场、华南市场。为深入推进汾酒1357+10 的全国化市场布局，进一步优化调整市场结构，加速汾酒全国化扩展的步伐，公司将聚焦三大市场，加大资源投入，深化渠道布局，创新管理模式，让三大市场逐步成为汾酒实现全国化的先锋队、保障团和尖刀兵；公司“133238”的汾酒营销总体改革方针中的三个指标均围绕青花，分别是青花汾酒的销量指标、青花20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体的指标，2022 年营销重点更为坚定的大力度向青花倾斜，严格控量减量玻汾，与之相应的是净利润率弹性预计显著。
盈利预测与投资建议：我们上调公司2022-2023 年盈利预测，预期2021-2023年收入213.26/274.55/350.15 亿，归属于上市公司股东净利润56.29/84.89/117.17亿，考虑到公司成长性百亿以上持续领先，预计继续享受估值溢价。以2021年12 月24 日收盘价计算，对应2023 年PE 为32X，明显低于常态估值水平，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济压力超预期导致消费表现不及预期。疫情反复持续影响消费场景正常化。