核心观点：青鸟消防是消防报警细分赛道的低估值龙头标的，核心看点在于①产品拓张：公司积极进行新产品、新领域布局，迈入新一轮业务规模扩张期；②盈利改善：综合内外部因素，预计2022 年公司迎来盈利向上拐点；③产业升级：伴随产业需求升级，储能消防领域将成为潜在增长点。综合来看，公司成长空间较大，业绩确定性较高，预计2023 年估值仅17X，给予“买入-A”评级。
消防产品行业成长天花板高，呈现“大行业，小公司”的市场格局：①从行业成长性来看，消防行业是一条永续增长的赛道，一方面伴生国民经济增长与社会财富积累，安全保障方面的投入会不断提升；另一方面，与网安、安防等安全行业类似，消防产品“防灾、减灾、救灾”功能难以直接创造经济价值，过往历史中存在前期投入不足的地方，因此新增与存量市场交织，行业成长天花板较高。根据智研咨询，2014-2019 年间，消防行业整体规模由1930 亿增长至3559 亿元，CAGR 为13.02%，其中消防产品市场规模由430 亿增长至1032亿元，CAGR 为18.76%。②从行业参与者来看，青鸟消防作为龙头公司，2019 年收入规模首次超过20 亿，业内第二梯队公司收入规模在1-15 亿之间，数量稀少。根据中国消防产业发展现状调研报告，截至2016 年，我国消防企业数量超过2.8 万家，其中消防产品企业约5700 家，主营自动报警系统的约1000 家，以小公司为主。
公司积极进行产品拓张，覆盖约600 亿市场空间，市占率提升潜力大。青鸟消防主营各类消防安全系统，核心业务是通用消防报警系统，2020 年收入占比76%，同时积极布局应急疏散业务，进军工业消防领域，并向智慧消防领域去延伸，公司致力于消防报警全站式解决方案，按照预警、逃生、灭火的全链条的方向去演进。综合智研咨询和华经产业研究院数据，公司横跨约600 亿的市场空间，其中通用消防约300 亿，应急疏散约200 亿，工业领域约100 亿，若加上灭火类产品，覆盖市场空间超过800 亿。2020 年，公司收入25.3 亿元，综合市占率约4%，仅看通用板块业务，市占率约7%，公司所处行业空间持续扩容，市占率提升潜力大。
行业特征决定企业竞争要素，青鸟消防竞争优势显著：①下游分散，规模扩张依赖品牌和渠道：一方面青鸟品牌价值不断凸显，深耕20 年积累丰富Know-How，代表性项目过百，奥运场馆、大型国际机场项目是公司产品力的背书，连续两年斩获房地产开发500 强首选供 应商首选榜首；另一方面，公司独特的专卖经销模式，在扩大销售规模、提升渠道把控、降低销售费用方面均优于同行公司。②以质量为导向的市场竞争下，差异化成为拉开梯队差距的重要手段：受益于政策趋严、产业升级和格局优化，我们认为行业整体向成长期中后段演进，由价格导向的粗放型竞争演变为产品导向的质量竞争。青鸟自研“朱鹮”芯片，防止Know-How 外溢的同时通过技术迭代实现差异化，积极拥抱消安物一体化趋势，跳出低价竞争陷阱。
未来看三大催化因素：①短期看盈利能力改善：毛利率方面，考虑到竞争格局和产品结构的优化，公司毛利率有望稳定在40%左右；净利率方面，新业务布局前期投入（产品、团队、渠道）基本完成，未来精细化内控提高人均能效，预计销售费用率呈下降趋势，股权激励费用摊销已完成约67%，管理费用率压力缓解，有望降低约1pct，综合来看，预计2022 年公司净利率有望达到13.7%，提升超过1pct。②中期看收入弹性增强，市占率加速提升：通用领域结构性增长动力足，同时公司提前布局应急疏散、积极进军工业消防及家用消防领域，政策东风下有望给公司带来较大收入弹性。③长期看产业需求升级：储能产业发展及电动车保有量提升的同时伴随火灾隐患，促进火灾管理政策加码与产业升级。
投资建议：我们预计，公司2021-2023 年营业收入分别为36.26、48.28、63.77 亿元，同比增速分别为43.6%、33.2%、32.1%，归母净利润分别为4.53、6.62、9.35 亿元，同比增速分别为5.4%、45.9%、41.4%。EPS 分别为1.30、1.90、2.69 元，对应 PE 分别为35、24、17倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价57.47 元。
风险提示：市场竞争加剧；应急疏散市场扩容不及预期；工业领域业务拓展不及预期；回款不及预期导致坏账增加；大股东经营不善拖累上市公司。