公司近况
12 月18 日，公司公告拟投资80 亿元建设山东莱州项目：公司拟通过技改、新建形成年产200 万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，其中技改项目为40万吨现有生产线；新建项目包括40 万吨化机浆、40 万吨化学浆、15 万吨装饰纸基材料、30 万吨特种纸基材料及35 万吨特种食品卡项目。我们认为此次投资有望弥补公司在山东地区产能布局空白，加强淮海及华北市场辐射。
评论
4Q21 盈利有望维持强劲，2022 年盈利仍有超出市场预期可能。自10 月旺季以来，公司部分产品500 元/吨涨幅已顺利落地，同时成本端煤价及浆价较3Q21 均明显下滑、压力边际释放，我们看好4Q公司盈利维持强劲。据公司公告，常山基地年产4 万吨项目于11 月投产，投产即实现满产；夏王年产7万吨高档装饰原纸产线投放在即，公司提前为夏王代工以培育市场，我们看好夏王产能投产后迅速达产、贡献丰厚投资收益；此外我们认为公司计划于2022 年投产的30 万吨高毛利食品卡有望重塑市场对仙鹤认知，同时我们认为2022 年浆价在全球流动性收紧、新增木浆产能投放情况下有望回调，煤价中枢亦有望较2H21 回落，2022 年公司盈利仍有超出市场预期空间。
渠道粘性强、周期属性淡化，新基地打开成长空间。不同于传统大纸，特种纸具备强定制化、高功能化属性，龙头大多采用直销+以销定产销售模式，故仙鹤渠道黏性较强，一方面公司具备快速传导上游成本压力的能力，另一方面在浆价低位时，若下游需求仍相对旺盛，公司亦能维持“量增价稳”，公司整体呈现明显更弱的周期属性及更坚挺的盈利能力。2020 年底至今，仙鹤公告拟建设广西来宾、湖北荆州及山东莱州三大产能基地，中长期拟建设纸+浆产能超600 万吨（当前公司及夏王的纸+浆产能约120 万吨）；同时考虑中期地方政府对于自备电厂、工业用地、环保能耗管控可能持续趋严、新增产能或主要集中于大厂，若公司当前规划产能顺利落地，我们看好仙鹤凭借扩产先发优势加速全国产能布局、持续获取市场份额、巩固特纸龙头地位。
品类扩张注入成长新动能，纸浆布局奠定中期成本优势。我们预估未来五年公司产能扩建空间接近200 万吨，主要集中于日常消费类、食品及医疗包装用纸、烟草包装用纸等，其中公司计划2022 年投产的30 万吨食品卡本质仍为高毛利特种纸，不会明显增加公司盈利周期波动；同时公司积极与中烟子公司合作开发HNB新型烟草缓释材料、并与国外著名烟草龙头建立稳定合作关系，未来有望受益我国HNB市场开放以及进军海外传统烟草市场机遇。此外公司中长期规划在广西/湖北/山东投建150/90/80 万吨配套纸浆产能，我们预计到2025 年公司纸浆自给率~50%，有望进一步打开公司降本空间。
估值与建议
由于调整公司明年成品纸销量假设，我们维持2021 年盈利预测不变、上调22e净利润3%至15.2 亿元，当前股价对应22 年P/E 18.4x；我们维持跑赢行业评级和目标价56 元，对应22 年P/E 26x，隐含42%上行空间。
风险
产能投放不及预期风险；木浆价格超预期下跌风险；行业竞争加剧风险。