公司近况
11 月14 日，公司公告可转债募集说明书：本次可转债发行规模不超过20.5亿元，募集资金主要用于产能扩建（包括30 万吨食品卡、3 万吨热转印原纸及食品包装纸、100 亿根纸吸管）及补充流动资金，按面值发行、每张面值为100 元，初始转股价格为39.09 元/股（若按照初始转股价全部转股后则占当前总股本的7%，长远角度来看摊薄有限），可转债期限为六年。
评论
4Q21 盈利仍有超预期可能，食品卡注入中期强劲动能。自10 月旺季以来，公司陆续发布多品类涨价函，部分产品500 元/吨涨幅已落地，我们认为特种纸细分领域集中度高、且占下游客户成本比重低，看好公司后续价格传导顺利落地；成本端看，近期Q5500 现货煤价已下跌至1,100 元/吨（自10 月高位下滑~58%），且浆价已进入下行周期（当前针叶/阔叶浆价较3Q21 下滑18%/6%），成本端压力大幅释放，4Q公司盈利仍有超预期可能。展望2022年，我们认为公司30 万吨高毛利食品卡有望于年中落地，公司已提前培育市场，我们预计产能投放后有望迅速达产，助推2022-23 年业绩向上。
优质制造业成长股标的，具备价格韧性及抗周期性。我们认为，不同于大纸（如白卡纸、文化纸）龙头具备明显周期属性特征，公司2013-20 年毛利率稳定在19-21%区间，具备更弱的周期属性及更坚挺的盈利能力，主要源于公司采用直销+以销定产销售模式（按照订单排产、且依据订单成长安排扩产节奏）、渠道粘性强，使得一方面公司具备快速提价传导成本压力能力（如1Q21），另一方面，在需求受疫情冲击+浆价成本支撑弱化+大纸价格下跌背景下，仙鹤成品纸价及吨纸净利仍能维持高位韧性（如3Q21）。
品类扩张动能强劲，消费赛道快速成长。我们认为中期公司产能扩张确定性强，预估未来五年公司产能扩建空间在100 万吨以上，主要来源于日常消费类、食品及医疗用纸以及HNB释缓材料等高毛利品类，我们预计未来五年公司平均每年Capex支出约20 亿元，此次20.5 亿元可转债募资有望支撑中期公司内生扩张计划、加速行业份额获取，其中公司此次可转债拟投资的30 万吨食品卡本质仍为高毛利特种纸，不会明显增加公司盈利周期波动性，总体来看，我们看好公司品类扩张支撑中期业绩向上，同时伴随2023-24 年公司自制浆产能投产落地，进一步打开公司降本空间，我们估算2022-23 年公司毛利率有望维持~25%，较上一个五年明显抬升（~20%）。
估值与建议
我们维持2021/22e盈利预测不变，对应2022e P/E为19x；我们维持跑赢行业评级，但考虑估值轮动至2022 年，我们上调目标价12%至56 元，对应2022e P/E为27x，隐含40%上行空间。
风险
浆价超预期下跌；下游需求不及预期；新产能投放不及预期。