次高端全国化龙头，砥砺前行再出发。2003 年蓝色经典系列上市，深度分销下公司全国化快速推进，2004-12 年营收CAGR 达59.3%。2012 年下半年起限制三公消费政策出台，行业转型阵痛下公司业绩有所下滑。2019 年面对渠道库存变高、利润变薄等问题，公司进行产品、渠道深度改革，20Q3 收入利润止跌回升。2020 年公司实现营收/归母净利211.01/74.82 亿元，分别同比-8.8%/+1.3%。目前转型调整期已基本结束，21 年1-3Q 公司实现营业总收入219.42 亿元，同比+16.0%，扣非归母净利润68.50 亿元，同比+21.6%。
产品升级提升成长空间，双名酒战略打造新增长极。19 年11 月公司推出梦6+新品，多重升级助力梦6+成功焕新：品质提升、消费体验优化创造更高性价比，差异化利润分配方案提升渠道推力，配额制加强渠道产品价格保证。
梦6+改革试点成功下，系列改革逐步推进。20 年底梦3+新品上市，错位竞争下有望受益于次高端扩容。21 年7 月新版天之蓝焕新上市，公司预计22年海之蓝推进升级。双名酒战略打造新增长极，双沟发力品牌高端化，21H1头排苏酒、绿苏增长迅猛。
渠道改革成效显著，全国化战略稳步推进。19H2 起公司通过建立新型厂商关系、独立品牌销售团队运作、采取柔性考核制度等方式主动进行渠道改革，同时通过数字化转型赋能渠道管理，促进费用精准投放。目前转型调整期基本结束，经销商利润得到有效改善，市场库存水平大幅下降，目前处于历史低点。公司省内大本营市场地位稳固，全国化扩张势头良好，省外营收占比持续上行，2015-20 年提升13.08pct 至52.7%。
持股计划绑定高管利益，十四五员工共享企业利润。21 年7 月公司披露员工持股计划草案，拟利用此前回购股份设立员工持股计划，购买价格为103.73元/股，计划规模为不超过966.13 万股。业绩考核目标为21、22 年营收增速均不低于15%。其中董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜拟持有股权比例均为0.006%。此外，公司优化薪酬体系，21 年公布《职能部门宽带薪酬方案》和《“十四五”利润增量共享计划》，与员工共享企业发展成果。
投资建议。我们预计2021-23 年公司营业收入分别为244.00、284.07、327.17亿元，同比+15.6%、+16.4%、+15.2%；EPS 分别为5.05 元/股、6.05 元/股和7.08 元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2022 年30-35 倍P/E，对应合理价值区间为181.64-211.92 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。新冠疫情反复，产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。