2021 年11 月公司新能源汽车销量9.1 万辆，同比+242%，环比+13%，持续创新高。其中汉EV、秦Plus EV、海豚、宋plus DM-i 销量超预期，结构优化验证产品力。2021 年1-11 月公司新能源汽车累计销量51.0 万辆，同比+217%，高景气延续。2020 年5 月发布的旗舰轿车“汉”长期销量稳定，11 月系列销量维持万辆水平再创新高，品牌升级持续验证。2021 年1 月发布的DM-i 系列主打低价格、低油耗、高配置的“不可能三角”，销量随产能爬坡明显。11 月公司e 网升级为海洋网，与王朝形成双轮驱动，增厚产品矩阵，料将扩大公司市占率。基于e3.0 平台的元Plus 车型首次在除旗舰车型汉以外配置一键泊车功能，公司发力智能化有望迎来价值重估。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请于2021 年7 月获受理，动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。
事件：12 月3 日，公司发布2021 年11 月汽车销量快报。11 月公司汽车销售9.8 万辆，同比+82%；其中新能源汽车9.1 万辆，同比+242%，环比+13%；燃油车7,121 辆，同比-74%，环比-20%。对此，我们点评如下：
新能源汽车月销9.1 万辆，同比+242%，环比+13%，结构优化超预期。11 月公司汽车销售9.8 万辆，同比+82%，环比+9%，1-11 月累计销售64.1 万辆，同比+73%。其中11 月新能源汽车9.1 万辆，同比+242%，环比+13%，占当月公司总销量93%，环比+2.6pcts，占比提高；1-11 月新能源车累计销售51 万辆，同比+217%，我们预计全年销量有望达60 万辆，去年约18 万辆。分类别看，11 月份新能源乘用车销售9.0 万辆，同比+253%，环比+13%，其中纯电4.6 万辆，同比+153%，环比+12%，全系车型持续增长，旗舰车型表现突出；插混4.4万辆，同比+500%，环比+13%，主要系DM-i 系列车型产能持续释放。11 月新能源商用车销售1,098 辆，同比-3%。燃油车方面，11 月销售7,121 辆，同比-74%，环比-20%，1-11 月累计销售13.1 万辆，同比-37%。受到下游需求维持高景气带动及去年同期疫情导致低基数影响，11 月公司动力电池与储能电池装4.9GWh，同比+152%，1-11 月累计装机32.9GWh，同比+212%，全年有望达35GWh。
车型周期持续向上，电动化技术引领行业。公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7 月上市，2021 年11 月“汉”销售12,841 辆，其中汉EV 约1 万辆、汉DM约2,800 辆，环比+15.8%，月销量维持万辆水平并再创新高，中高端车型“汉”
终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。搭载全新第四代插混平台DM-i 的秦/宋PLUS 和唐分别于3 月和4 月正式上市，11 月销量分别约为1.85 万辆、1.5 万辆和8,000 辆，DM-i 系列合计环比约+16%，热度维持高位。2021H1 公司在上海车展发布e 平台3.0，基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus EV 分别已于8 月和11 月发布，海豚定价9.68-12.48 万，价格和性能优势突出，11 月销量8,809 辆，热度持续攀升。2020年3 月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时动力电池也在2020 年持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽等车企，对海外获丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企；刀片电池也进入了一汽红旗外供配套。
王朝+海洋双网并进，产品矩阵持续完善，发力智能化驱动公司市占率提升。11月广州车展公司宣布原e 网升级为海洋网，建立全新渠道网络和营销模式，规划两大系列：“海洋生物”系列车型全部由e 平台3.0 打造，目前已推出首款车型“海豚”，第二款“海洋动物”系列车型Ocean-X 计划于2022 年亮相；“军舰”系列则专属搭载DM-i 超级混动系统，规划包括轿车、SUV、MPV 等车型， 首款车型驱逐舰05 正式发布，我们预计轴距超2900mm 的驱逐舰07 将于明年发布上市。海洋网主打年轻化市场，实现车型级别、动力总成、价格带全覆盖，进一步扩大目标市场，推动公司车型周期进一步向上。王朝网以国潮元素为卖点，发布宋Pro DM-i 和元Plus EV 两款车型，宋Pro DM-i 将与秦Plus DM-i 在10-15 万的主流市场形成SUV 和轿车的完善产品矩阵；元Plus 以4455mm 的A0 级车长，拥有2720mm 的A+级轴距，并且配置一键泊车功能，此前仅旗舰车型汉配置了该功能。我们认为系公司在电动化引领行业的局势下，开始发力智能化。考虑海洋网高定位、元Plus 所反映的公司战略，预计e 平台3.0 第三款车型Ocean-X 智能化配置有望超预期，e 平台3.0 的智能化技术能力将逐步显现，公司智能化价值有望迎来重估。
定增助力产能扩张，供应链中性化价值凸显。公司11 月1 日公告H 股配售5000万股，增发1.75%总股本净募资138 亿港币（约合114 亿元人民币），预计募资投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。
2020 年末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮募资扩产活动。下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂，用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司以战投定增四川路桥，并拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极卡位锂、磷资源。公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括锂电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和电池业务景气度高，其中1）电动车：随着DM-i 销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋+王朝双网驱动，我们预计2022 年公司电动乘用车销量至127 万辆（+112% YoY），随着纯电e 平台3.0新车型和高端品牌投放，车型向上周期有望延续。2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时代的估值有望提升。
风险因素：新能源汽车销量不及预期；比亚迪DM-i 新平台车型销量不及预期；技术路线更迭；新能源汽车政策波动。
投资建议：考虑今年消费电子需求受缺芯影响，比亚迪电子盈利承压，维持2021年公司实现归母净利润为45 亿元的预测；考虑公司车型矩阵重塑，电动车车型周期持续向上，动力电池外供、储能电池出货加速，维持公司2022/23 年归母净利润预测为90/152 亿元，现价对应A 股PE 100/59 倍，对应H 股82/48 倍。
按分部估值法，参照可比公司估值，给予2022 年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/电动供应链7401/4190/658/1012 亿元估值，加总得公司合理价值13261亿元，对应A/H 股目标价455.7 元/447 港元，维持公司（A+H 股）“买入”评级，继续重点推荐。