投资要点：公司是A股稀缺的具备强大的创新研发能力、同时具有较为出色的运营能力的游戏公司，实现了差异化与商业化的融合。（1）坚持研发驱动，产品力强：
采用“自下而上”的研发机制，将精品、原创的理念注入游戏精神内核。从06年的《问道》端游、16年的《问道手游》到21年的《一念逍遥》，持续验证研发实力，期间还积累了MOBA《奇葩战斗家》、Roguelike《异化之地》、互动剧情《探灵之夜嫁》、射击《梦神计划：序章》端游等品类的研发能力。截至21H1公司共有研发人员476名，占员工总数的58.4%，研发人员以每年20%的速度稳步扩张，平均薪酬（研发费用中职工薪酬/研发人员数量）具有较强的竞争力。（2）发行线崛起，与研发形成合力：公司13年开始搭建发行体系——雷霆游戏发行品牌，强调差异化，注重选择高DAU、高口碑及商业化能力强的游戏，打造IP向、长生命周期的产品，积累了一批中重度游戏用户。2018-2020年雷霆股份贡献公司未扣除少数股东权益净利润的53%/60%/54%。雷霆发行代表作包括《问道手游》《不思议迷宫》《最强蜗牛（港澳台版）》《鬼谷八荒》《一念逍遥》《地下城堡3：魂之诗》等，已具备横跨端游、手游、主机平台，涵盖MMO、Roguelike、放置、动作、模拟经营、解谜、策略等品类，多题材多种美术风格的发行能力，在Roguelike、放置等品类具有发行优势。（3）已获版号产品储备丰富、版号获取能力较强：代理方面，公司后续储备有《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记2》等手游产品，并于10月官宣取得日本知名游戏公司开罗游戏的代理权（《夏日水上乐园物语》等3款已上线）。自研方面，储备由网龙提供IP的MMO手游《幻灵游侠》、SLG《代号：源启》、休闲放置《超喵星计划》等。近期版号发放节奏放缓，公司储备的近10款代理手游均已获版号。（4）海外业务战略地位提升，已储备《一念逍遥》《地下城堡3》等优秀产品，出海业务将成为新增长点：公司已将出海提升至重要战略地位，未来自研立项须面向全球市场，并给予海外项目更多激励，有望于1-2年内推出自研海外产品。2021年推出的重磅自研产品《一念逍遥》已于10月19日上线中国港澳台地区，后续计划在东南亚及欧美国家发行。《地下城堡3：魂之诗》国内表现亮眼，公司已取得其海外发行权，海外表现值得期待。
报告亮点：我们基于公司及子公司雷霆股份披露的财务数据对流水、渠道结构、ROI进行测算，认为公司通过优质内容及发行能力降低渠道依赖，维持高ROI的运营模型。（1）流水及渠道结构方面，官服流水迅速提升，降低渠道依赖：我们估计2018-2020年雷霆总流水（自主及联运渠道流水）为21/28/33亿元，近年官服流水占比提高至近四成，对联运渠道的依赖度降低，体现研发和发行合力；iOS占比稳定在25%左右；非iOS渠道占比亦近四成，但总体呈下降趋势，其中华为渠道2020年增长快速。（2）投入产出比（ROI）方面，外部内容成本提升反映发行业务扩张，流量成本维持在较低水平：我们认为游戏公司的核心成本包括内容成本（游戏分成+研发费用）及流量成本（渠道分成+营销费用），游戏分成代表外部获取内容的成本，研发费用代表内部生产内容的成本，内部生产的成本率显著低于外部代理方式。
ROI（流水/(内容成本+渠道成本））体现游戏公司的整体投资回报率。我们估算公司2018-2020年ROI分别为1.8/1.9/1.8，维持在较高水准。近年来随着发行业务的发展，渠道分成比例下降明显，外部游戏分成款占比提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年归母净利润为15.8/17.6/20.6亿元，对应EPS为22/24.5/28.6元，对应PE为为17/15/13X。公司研发创新能力强，有望在多个新兴品类中突破原有天花板，打造优秀产品；研运实力优秀，对渠道依赖度降低；发行与研发齐头并进，为自研产品的成功奠定基础；IP化运营思路有助于打造多款长线运营产品；出海业务战略地位提升，将成为新增长点。基于此，维持“推荐”评级。
风险提示：行业政策风险，竞争加剧，新产品上线进度及市场表现不及预期，老产品生命周期不及预期，版号获取风险、核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革不及预期，公司治理/资产减值/解禁减持风险，投资公司减值风险，市场风格切换、行业估值中枢下行等。