事件：公司发布2021年三季报。21年前三季度公司实现营业收入60.96亿，同比增长35.9%，实现归母净利润4.94亿，同比增长 30.25%，实现扣非归母净利润3.8亿，同比增长12.25%。单三季度，公司实现营业收入22.03亿，同比增长34.9%，实现归母净利润1.46亿，同比增长22.44%，实现扣非归母净利润0.77亿，同比下降28.36%，扣非表现低于预期。
投资评级与估值：考虑到生产成本的压力及限电影响，下调盈利预测，预测 2021-23年归母净利润分别为6.94、9.14,11.41亿（前次8、10.2、12.5亿），分别同比增长15%、31.8%、24.8%，当前股价对应2021-23年PE分别为71x、54x、43x，维持增持评级。短期来看，公司面临较高成本端与基数压力，致利润表现有所承压，但公司后续有望通过缩减打折促销力度及提价等方式提振盈利能力。立足于中长期，继续看好公司“BC兼顾”与“主食发力”的均衡发展思路，通过锁鲜装与三大丸抓住消费升级大趋势。中长期看，在加深餐饮护城河的同时，零售端潜力持续释放；围绕火锅料为核心，发力发面类主食；通过安井+冻品先生轻重资产相结合，抓住高成长潜力的预制菜肴板块。在产能逐步落地助推下，公司有望成为更加全面的速冻品龙头企业。
剔除并表因素，收入表现符合预期。若剔除新宏业及功夫食品并表因素，预计安井（含冻品先生）21Q3收入同比增长约24%，符合预期。分品类看，21Q3公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入4.8/4.5/8.2/4.3亿，分别同比增长24.9%/11.4%/23.0%/147.2%，其中菜肴制品维持三位数增长，主要受益于1）安井虾滑系列放量，2）冻品先生年初及新宏业三季度并表贡献。锁鲜装方面，虽然去年基数较高但结合渠道反馈，预计1-9月收入仍维持超50%的增速，单三季度收入同比增长约25%。分渠道看，21Q3 经销商/商超/特通/电商收入分别同比+30.3%/+23.8%/+92.9%/+258.4%。分区域看，受益于新宏业并表，21Q3核心东部区域收入实现 25%的增长；东北、华北、华中、西北的收入增速均超45%。经销商方面，21Q3公司环比净增加834家至2057家其中新宏业并表贡献470家。功夫食品贡献274家。
多重因素致毛利率继续承压。21Q3公司实现毛利率18.3%，同比下降8.1pct。若还原物流费用的会计调整，测算公司21Q3毛利率为20.5%，同比下降6pct ,主因1）油脂、蛋白类等原料价格上涨，2）低毛利的菜肴制品外购占比及并表业务提升，3）打折促销力度同比加大。展望Q4，预计公司仍将受制于高价原料库存的影响，且部分广区收到限电通知，预计规模效应将有所受损，但从渠道反馈来看，公司已实施第一轮促销力度缩减，预计后续公司将进行第二轮缩减，并不排除提价的可能，预计提价幅度在3-4%。费用方面，21Q3公司销售费用率为9%，同比下降 3pct，主要系运费的会计准则调整。近期公司邀请苏炳添为代言人，2年合同金额约为800万，对各季度销售费用影响有限。其他费用率方面，21Q3 管理/研发/财务费用率分别为3.7%/1.0%/0.0%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/+0.1pct。单三季度，公司归母净利润与扣非归母净利润差异较大，主要系在收购新宏业71%股权后，对原先持有的19%股权根据公允价值重新计量而产生投资收益。由于毛利率承压，21Q3公司扣非归母净利率为3.5%，同比下降3.1pct,
股价表现的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降
核心假设风险：食品安全问题