投资要点：
事件：公司发布2021 年三季报，前三季度公司实现营业收入13.59 亿，同比下降6.4%，实现归母净利润1.35 亿，同比下降41.7%，实现扣非归母净利润1.13 亿，同比下降45.2%。
单三季度，公司实现营业收入3.24 亿，同比下降34.97%，实现归母净利润0.07 亿，同比下降91.19%，扣非归母净亏损0.02 亿，同比下降103.24%，收入利润低于预期。
公司公告2021 年非公开发行A 股预案，拟募集不超过20 亿资金用于产能建设。
投资评级与估值：由于成本压力显现，且费用投入有所加大，下调盈利预测，预测2021-23年归母净利润分别为2.1、2.9、3.4 亿（前次3.0、3.6、4.2 亿），分别同比-32.4%、+37.5%、+16.2%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为78x、56x、48x。22 年疫情扰动预计逐步消退，在提价红利下利润弹性有望释放，考虑到年末估值切换至22 年水平，给予公司调味发酵品（申万）22 年59 倍PE，对应市值173 亿，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。2020 年为恒顺的改革元年，在新董事长的带领下，已踏上改革之路，对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理。另一方面，公司在费用及激励上给予八大战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性，但同时亦加强任务考核刚性。展望2021 年，公司将有更多改革措施落地，且在疫情的淡化与前期变革的驱动下，预计渠道与营销变革措施有望加速推进，为十四五规划奠定牢固基础。
渠道库存去化及疫情扰动拖累收入表现。分品类看，21Q3 食醋与料酒分别实现收入1.61与0.77 亿，分别同比-48.7%与-19.9%，预计主因渠道去库存，且疫情点状反弹致商超客流量下滑。分渠道看，21Q3 公司线上与线下收入分别同比增长34.1%与-37.5%，自改革以来，公司大力拓展线上渠道，新零售业务延续高双位数增长。分区域看，21Q3 公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比-42.6%/-30.3%/-12.4%/-38%/-1.5%,其中华东地区下滑幅度较大主因扬州、南京等华东核心市场受到疫情扰动。渠道方面，公司21Q3环比净增30 家经销商至1751 家。
广告投放致盈利能力承压。21Q3 公司毛利率为42.6%，同比上升0.8pct，主要受益于产品结构升级。叠加近期对部分产品提价5-15%，预计21Q4 及22 年公司毛利率有望得到提振。费用方面，公司自7 月以来冠名江苏卫视三档综艺节目，多数费用确认将集中于三季度，21Q3 销售费用率为23.5%，同比增长11.7pct。21Q3 管理/研发/财务费用率为8.8%/6.9%/0.7%，分别同比变化+1.7pct/+3.6pct/+0.4pct，预计主因收入规模下滑致摊薄效应减弱。由于广告投入的加大，21Q3 公司净利率为2.2%，同比下降14.3pct。
拟定增扩产。公司拟通过非公开发行A 股方式募集不超过20 亿资金且不超过1.3 亿股，用于产能建设等项目。公司将新增43.5 万吨调味品产能，其中食醋、料酒、酱油、复调及豆瓣酱分别新增12.5、10、4、13、4 万吨，整体产能有望翻倍，巩固自身在食醋和料酒方面的领先地位。自20 年改革以来，公司已全面梳理产品品类、采取战区制度、提升薪酬与激励，并积极拥抱消费潮流与营销改革。建议关注恒顺改革进展及提价后基本面变化。
股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期
核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题