投资亮点
首次覆盖恒玄科技（688608）给予跑赢行业评级，目标价343.00 元，对应2022 年57x P/E。理由如下：
rwS耳机市场高速增长，安卓系份额持续提升带来业绩高确定性。我们预测2025年TWS耳机出货有望接近10亿副，5年CAGR高达35%，主要由于：1）TWS耳机渗透率不断提升，我们估计2020年安卓系渗透率仅为10%，中短期内有望成长到40%以上；2）非苹市占率不断提升；3）品牌价格下沉，挤占白牌市场。我们测算2025年手机品牌 TWS耳机主控芯片市场规模11.9亿美元，其中安卓系5年CAGR 28%6。
高端市场切入构筑壁垒，逐步渗透中低端市场。团队在底层技术上有深厚积累，同时与台积电等供应商保持密切合作保障产品研发迭代，新产品制程、算力领先。随着TWS耳机价格不断下沉，公司在同一系列中推出高中低端不同方案，在高端市场继续占据主导地位的同时打开中低端性价比市场空间。
深度绑定品牌，受益于品牌客户品类扩张。一方面，公司能够以客户需求为导向保持技术和产品的先进性；另一方面，头部客户积极拓展AIoT产品线，公司跟随客户成功切入手表、音箱等。随着健康检测功能成熟，我们认为智能手表有望成为下一个高增量市场。智能音箱作为智能家居的入口，为公司进入智能家居领域提供必要条件。我们看到公司重视储备AIoT全方面的底层技术，具备领先布局新一代风口产品的能力，我们看好公司未来成为最优秀的平台型物联网公司之一。
我们与市场的最大不同？我们对公司长期市场空间和竞争格局更为乐观。
潜在催化剂：安卓系TWS 耳机快速增长，智能手表需求爆发。
盈利预测与估值
我们预计公司21/22/23 年EPS 分别为3.91/6.02/8.71 元，CAGR 为49.3%。得益于：1）TWS 行业快速增长叠加安卓系份额提升；2）物联网产品品类扩张。当前股价对应22 年42.1x P/E。基于2022E 57x P/E，首次覆盖给予恒玄科技跑赢行业评级及343 元目标价（35%上升空间）。
风险
TWS 耳机出货量下滑，代工产能紧缺，市场竞争加剧，贸易政策变化，汇率波动风险，存货跌价风险。