三季度国窖稳定增长，特曲窖龄酒环比改善。21Q3 营收同比增长20.9%，增速环比21Q2 提升15.2pct，恢复明显，主要因为：1）国窖回款良好，预计保持稳定增长；2）特曲与窖龄Q3 回款情况良好，Q2 提价与控货影响减弱，预计实现较高增速；3）受二曲酒调整影响，低档酒增速预计承压。21Q3末，公司合同负债余额19.05 亿元，环比增长35.3%，同比增长54.8%，渠道打款积极，有望有效支撑后期业绩增长。
毛利率稳定提升，盈利能力持续改善。21Q3 毛利率87.51%(yoy+0.61pct)，稳定提升；前三季度毛利率86.30%(yoy+2.73pct)，增长明显。21Q3 销售费用率15.72%(yoy-1.29pct)，国窖费效比进一步提升；管理费用率5.24% (yoy+0.21pct)，税金及附加占营收比重11.34%(yoy-2.68pct)，主要因20 年税金前低后高。综合，21Q3 销售净利率达42.21%(yoy+ 2.73pct)，改善明显。
国窖回款良好保障增长，激励落地看好业绩增速。边际上，国窖批价在910~920 元左右，环比基本平稳，渠道库存保持良性；终端需求良好，中秋国庆旺季终端动销好于同期。短期内，国窖全年回款情况良好，目前已经停止接受国窖订单，发货节奏略低于打款节奏，预计保障四季度稳定增长。秋糖调研反馈，9 月中旬后，国窖华北地区低度酒终端打款价提升，预计未来有望延伸至高度酒。产品方面，公司发布定价899 元的泸州老窖1952，加强次高端产品布局；大成浓香公司成立后，公司秋糖期间发布黑盖系列产品，进一步加码光瓶酒市场，打造新的增长极。公司治理方面，股权激励落地后管理层激励到位，公司经营活力提升，有利于国窖十四五规划的落地。中长期，飞天批价上行打开国窖提价空间，千元价格带扩容，国窖有望持续受益。
财务预测与投资建议：上调营收、下调费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为5.34、6.73、8.29 元（原21-23 年预测为5.15、6.44 和7.70 元）。结合可比公司，给予22 年41 倍PE，对应目标价275.93 元，维持买入评级。