一、事件概述
10 月28 日，公司发布2021 年三季报，前三季度实现营收141 亿元，YoY+21.7%，实现归母净利润62.8 亿元，YoY+30.3%。
二、分析与判断
毛利率历史最高水平，期间费用率仍低贡献利润弹性2021Q3 毛利率87.51%，同增0.61pct，为历史单季度毛利率最高水平；Q2 税金率11.34%，同降2.68pct，此前Q1 税金率同增7.05pct，Q2 同降3.53pct，前三季度综合看税金影响基本抹平；Q3 销售费用率同降1.28pct，管理费用率同降0.45pct，Q3 毛利率上行、期间费用率下行再次贡献利润弹性；Q3 净利率42.21%，同增2.73pct；Q3 销售现金回款43.98亿元，YoY-14.8%，或系短期经销商票据打款所致。
股权激励绑定管理层，高利润目标提振业绩预期9 月27 日，公司发布股权激励计划草案，覆盖共不超521 人，董事、监事、高管共9 人，其中董事长刘淼、总经理林锋分别授予9.59 万股，并提出考核要求为：1）相较于2019年，2021-23 年净利润增幅均不低于21 家对标企业的75 分位值；2）2021-23 年ROE 不低于22%；3）2021-23 年成本费用占营收比例不高于65%。预计在股权激励方案引导下，公司业绩预期有望提振。
全国化渗透仍具空间，国窖构建“2358”发展战略国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下开启会战，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，预计21 年华东、华南均较快增长。10 月17 日，国窖公司发布新品“泸州老窖1952”，定位为泸州老窖品系战略引领品牌，定价899 元/瓶，有望为国窖专营公司提供销售增量。
三、投资建议
公司三季度利润端快速增长，股权激励推动下利润弹性有望延续，预计公司2021~2023年营收分别为201/245/299 亿元，归母净利润分别为78/98/123 亿元，当前股价对应P/E分别为43/34/27X，2021 年估值低于白酒行业平均估值47X（算术平均法，Wind 2021 年一致预期），维持“推荐”评级。
四、风险提示：1）国窖、特曲动销及价盘不及预期；2）疫情致消费不及预期。