业绩跨越式增长，维持买入评级
公司10 月28 日发布21 年三季报：9M21 营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.0/4.7/4.4 亿元，同比增长72.1/97.7/106.9%，其中3Q21 营收/归母净利润/扣非净利润分别为11.4/2.0/1.9 亿元，同比增长54.0/80.4/111.4%。
考虑到CDMO 项目终端放量加速（21E-23E CAGR：30%），我们上调21E-23E 年归母净利润至6.5/8.7/11.1 亿元（前值6.2/8.2/10.3 亿元），对应EPS 为0.78/1.05/1.34 元（前值0.75/0.99/1.24 元），采用SOTP 方法，给予CDMO 和原料药2021 年PEG 2.94x 和PE 29.43x（可比公司为2.94x和29.43x），上调目标价至69.15 元（前值61.78 元），维持买入。
经营质量全方位向好
9M21 公司财务表现向好：1）毛利率32.3%，较1H21 小幅提升0.32pct，考虑到3Q21 汇率波动的影响和苏州瑞博产能爬坡的成本支出基本消除，我们预计CDMO 业务毛利率较1H21 显著提升；2）经营现金流4.2 亿（+15.0%yoy），经营保持高质量；3）公司销售、管理费用率分别为1.2/12.2%，较20 年同期下降0.5/5.3pct，控费降本效果显著。公司9M21非经常收益0.36 亿元，预计主要来自于汇率波动环境下的衍生品套保收益。
后期项目放量驱动CDMO 业务攀升
我们预计CDMO 业务9M21 收入同比翻倍，同时看好全年收入同比增长达到80%。商业化/临床后期订单的放量是驱动CDMO 业务的核心因素之一：
1）核心原料药品种对应的下游制剂增长强势，诺华（NVS US）2021 年三季报显示Entresto 和Kisqali 的9M21 收入分别为26.0/6.5 亿美元，同比增长46/30%；2）罗氏（ROG SW）等重点客户的收入贡献预计逐步提升。
客户端寻求开源，产能扩张加速
公司推进一站式CDMO 服务能力，加强客户多元化和业务多样化：1）积极开发新的潜在合作伙伴（GSK 等）；2）加强制剂、多肽等平台的建设，同时尝试承接原研药物的CMO 生产。此外，配套产能扩张已然启动，头门港园区建设开工，9M21 公司资本开支3.8 亿（+125.4%yoy）、在建工程4.4亿（较20 年增长48.0%），我们预计新的产能有望于2023 年起逐步落地。
预计原料药业务维持同比向上趋势
8M21 瑞科（未上市）开票收入3.9 亿（+3,235%yoy）（根据盐城大丰区披露数据），我们认为原料药业务在瑞科业务回暖的驱动下维持同比向上趋势。
风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。