奶酪龙头地位奠定，业绩延续高增长
10.30 日发布三季报，21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利31.4/1.4/1.4 亿，同比+67.6%/+171.3%/+262.5%，Q3 营收/归母净利/扣非净利10.8/0.3/0.3 亿，同比+35.9%/+52.8%/+56.9%）。21Q3 收入延续较快增长，奶酪棒放量推动奶酪板块同比+38.6%，公司加大常温奶酪费用投入，但整体投放效率提升，21Q3 归母净利率同比+0.3pct 至2.9%，经营性现金流明显改善，我们看好公司作为国产奶酪龙头的未来成长性，预计21-23 年EPS 0.63/1.25/1.96元，参考可比公司22 年平均PE36x（Wind 一致预期），考虑其21-23 年净利CAGR（157%）显著高于可比均值（30%），给予估值溢价，给予其22年52xPE，目标价65.00 元（前次75.68 元），维持“买入”。
营收延续高增，大单品低温奶酪棒持续放量，常温奶酪值得期待奶酪主业维持强劲增长，21Q3 收入7.6 亿，同比+38.6%，主要系大单品奶酪棒持续放量、收入延续高增，低温产品不断迭代升级，常温奶酪棒于9月面市，招商及铺市顺畅、有望打造新的增长极；餐饮端有序开拓，Q3 受疫情、水灾及限电政策等影响需求及生产、阶段性承压，10 月已经恢复至较正常。Q3 液态奶收入1.1 亿，同比+2.6%；贸易收入2.1 亿，同比+48.7%，保持较快增长。Q3 经销/直营/贸易渠道同比+39.6%/-10.5%/+48.7%，渠道深耕与拓展持续推进。至21Q3 末，公司经销商4226 个，Q3 净增891 个，系公司积极招商布局常温奶酪产品，为后续快速铺货、占领终端奠定基础。
盈利能力提升，现金流改善
21Q3 毛利率同比-2.4pct 至34.1%， Q3 销售费用率同比-3.1pct 至24.4%，系新会计准则下部分运费由销售费用调整至营业成本。毛销差为9.7%，同比+0.7pct，主因规模效应显现，费用额（常温奶酪增加投放费用）虽有增加但整体投放效率提升。21Q3 管理费用率同比+3.5pct 至7.7%，系股权激励费用摊销加大及职工人数增加导致员工薪酬上行，最终21Q3 归母净利率同比+0.3pct 至2.9%。21Q3 末，公司合同负债1.4 亿，较21H1 末增0.9亿（+159.3%），较20Q3 末增0.8 亿（+119.6%），预计主要系常温奶酪贡献。21Q1-3 公司经营性现金流净额1.0 亿，去年同期为-0.7 亿，显著改善。
高速成长有望延续，维持“买入”评级
我们看好公司作为国产奶酪第一品牌未来的高成长性，考虑9 月新推出常温奶酪覆盖更多消费人群及消费场景，有望打造新的增长极，我们上调盈利预测，预计21-23 年EPS 0.63/1.25/1.96 元（前次0.63/1.21/1.88 元），给予其22 年52xPE，目标价65.00 元（前次75.68 元），维持“买入”。
风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。