投资要点
事件：公司公告：21Q1-Q3实现营收64.73亿元/同比+93.30%，归母净利润10.06亿元/同比+41.20%，扣非后归母净利润9.64 亿元/同比+45.45%，经营活动净现金流为-86.95 亿元；Q3 单季度实现营收36.84 亿元/同比+119.90%，归母净利润3.96 亿元/同比+3.68%，扣非后归母净利润3.83 亿元/同比+6.79%。
点评：引入省代模式、推出新品类，加盟收入大幅增长，带动公司收入规模同比翻倍。21Q3公司实现营收36.84 亿元/同比+120%，持续受益于金银珠宝零售额高增速。分不同业务模式来看：1）自营线下业务实现营收2.7 亿元/同比+52%；2）线上电商业务实现营收3.04亿元/同比-3%，主要由于去年同期直播带货业务较为集中导致高基数；3）加盟业务实现营收30.62 亿元/同比+169%，主要由于下半年公司启动省代模式，收入确认模式改变使得表观增速较快，此外秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，有效拉动黄金批发销售的大幅增长。
黄金批发占比提升导致毛利率有所下滑，费用端有所改善，净利润增速放缓。21Q3 公司毛利率/净利率环比分别下滑19.45/12.23pct，主要源自黄金产品的批发收入随省代模式的发展逐步增长，且金价相较去年同期高位有所下降，拉低整体毛利率。Q3 旺季情况下，公司期间费用率同比下降6.55pct，即使剔除省代模式对报表端影响，预计优化幅度仍有4pct 左右，其中销售费用率改善显著，推测主要由于线上渠道投入相对放缓所致。
收付款账期错配导致现金流环比转负，同时应收账款大增。21Q3 公司经营活动现金净流量为-8.28 亿元（21Q2 为3.56 亿元），一方面销售向好，公司继续增加备货支出；另一方面省代模式下，公司给予加盟客户短账期服务，黄金展销业务以及秋季订货会期间形成的应收账款尚未到期回笼，截至21Q3 末，公司应收账款为16.48 亿元/较20 年末+1,114.65%。
拓店尚未恢复至疫前同期，但省代模式赋能下环比提速。截至21Q3 末，公司终端门店数达4,357 家，21Q1-Q3 新增门店436 家，其中加盟店423 家，自营店13 家，累计撤减门店268 家，净开店168 家。21Q3 净开店100 家（19/20 年同期分别分别为188/15 家），其中加盟店净开店105 家，展店速度较Q1、Q2 回暖显著，继续看好省代模式下的资源整合。
盈利预测与投资建议：今年金银珠宝消费明显好转，行业整体景气度较高。公司凭借线上、线下双渠道发力实现稳定增长：1）下半年启动省代业务模式，有望实现加速拓店，稳固低线城市的门店优势；2）提前布局电商渠道，不断优化产品结构，推出珠宝首饰子品牌，长期增长动能充足。看好省代模式发展，上调盈利预测，预计21-23 年EPS 为1.25/1.52/1.82元，11 月3 日收盘价对应PE 分别为15/12/10 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：珠宝消费行业复苏乏力，国内可选消费增速回落。