事件：公司2021 年前三季度公司实现营业收入220.57 亿元，同比增加17.68%；实现归母净利润4.45 亿元，同比增长3.06%。其中，第三季度实现77.93 亿元，同比增长18.25%；实现归母净利润1.84 亿元，同比增长55.85%。
液态奶增速稳健，阜外市场增速靓丽，海外业务回温。1）按产品类别分类：2021 年前三季度液态奶、其他乳制品、牧业产品和其他产品分别实现营业收入128.41 亿元、62.03 亿元、18.08 亿元和8.16 亿元，同比增长分别为20.36%、7.45%、28%和13.63%；2）按区域分类：2021 年前三季度上海实现营业收入61.31 亿元，同比增长15.24%；外地为107.89 亿元，同比增长24.16%；境外为47.49 亿元，同比增长4.07%；按销售模式分类：
直营前三季度实现营业收入58.37 亿元，同比增长12.32%；经销商实现营业收入157.08 亿元，同比增长19.02%。
盈利能力分析：1）2021 年前三季度毛利率为23.13%，同比下滑6.1pct；其中单第三季度来看，由26.33%变动至21.18%，同比下滑5.15pct，主因原奶成本上升。2）销售费用率变动：2021 年前三季度销售费用率为17.51%，同比下滑4.13pct；其中单第三季度来看，由20.44%变动至19.96%，下滑0.48pct。3）管理费用、财务费用控费较为得当。4）净利率变动：2021 年前三季度净利率为1.59%，同比下滑1.57pct，主因海外业务拉低盈利表现。其中单第三季度来看，由1.61%变动至1.67%，提升0.06pct，三季度海外业务回温明显。
布局西北奶源，助推盈利能力提升。10 月21 日，公司宣布拟以6.12 亿元收购青海小西牛公司60%的股权，本次收购完成后将有利于完善光明乳业在西部的奶源布局、产能布局以及市场布局，有利于光明乳业提升优质奶源自给能力，提高产能。同时小西牛净利率高于公司，将有望带来盈利能力提升。
10 月28 日董事长辞职，10 月30 日公司提名黄黎明先生为本公司第六届董事会普通董事候选人，任期与本届董事会任期一致，其现任上海市糖业烟酒有限公司党委书记、董事长、总裁，曾任光明乳业股份有限公司副总经理，常温营销中心总经理，生产中心党委书记、总经理，光明牧业有限公司党总支书记、总经理等职。
盈利预测与投资建议：三季度海外业务回温，液态奶增速稳健，阜外市场增速靓丽，我们预计21-23 年公司营业收入分别为279.33、313.05、354.63亿元，归母净利润分别为6.73、7.57、8.60 亿元，EPS 分别为0.55、0.62、0.70 元，对应PE 分别为25/23/20X，由于海外业务回暖，供公司液态奶整体阜外市场增速较好，同时小西牛并表后未来预期提升业绩表现，上调为“买入”评级。
风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。