2021Q3 收入/净利润同增47.8%/53.2%，青花实现接近翻倍增长，业绩整体表现符合预期。公司前三季度的靓丽表现持续验证强大增长势能，看好公司在全国化扩张、青花占比提升、品牌力不断突破等红利下的广阔成长空间和较高确定性。维持“买入”评级。
2021Q3 收入/净利润同增47.8%/53.2%，符合预期。2021Q1-3，公司实现营业收入172.6 亿元、同增66.2%，归母净利润48.8 亿元、同增95.1%；2021Q3 公司实现收入51.4 亿元、同增47.8%，归母净利润13.4 亿元、同增53.2%。公司前三季度收入延续较快增长，毛利率稳步提升、费用率逐步收缩，表现靓丽。2021Q1-3/Q3，公司毛利率75.4%/76.2%、同增3.2/3.1 Pcts，受益产品结构持续升级；税金及附加率16.3%/19.9%、同增1.8/3.7Pcts；三费费用率20.3%/20.2%、同降4.9/3.4Pcts，动销表现强劲费用投放逐步减少。综上， 2021Q1-3/Q3 公司归母净利润率28.3%/26.0%、同增4.5/1.3Pcts。2021Q3，公司原预收账款（合同负债+其他流动负债）43.2 亿元、同增16.3 亿元、环比增长6.4 亿元。
Q3 青花持续表现靓丽，玻汾有所控货。分产品看，2021Q1-3，汾酒/系列酒/配制酒实现营业收入157.7/4.9/8.7 亿元、同增68%/17%/84%，其中Q3同增51%/54%/-2%。
Q3 汾酒系列中，青花持续表现靓丽，实现接近翻倍增长，部分产品如青20 在费用收缩后仍保持强劲动销；老白汾Q3 预计同增70%左右（上半年增速翻倍以上），持续高速增长；巴拿马系列同增约30%-40%；玻汾Q3 预计同增30%-40%（上半年同增70%+），主要系公司进行严格控货，市场也普遍反馈玻汾配额供不应求。分区域看，2021Q1-3/Q3 公司省外实现收入102.7/29.8 亿、同增81.7%/52.7%，省外收入占比60.0%/58.2%（2020 全年为56.7%）。2021Q3，公司省外/省内经销商数量为2694/732 户、较年初增加443/87 户、较上半年增加232/47 户。
结构升级&全国化扩张加速，看好公司短中长期的成长空间。公司延续上半年以来的快速增长，深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度；坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作；新增1万吨原酒产能项目，为公司高质量发展筑牢基础。目前，公司已经基本完成全年的回款任务，预计后续打款部分将计入明年任务。今年是公司强大势能持续验证的一年，费用投放减少下主力单品青20、玻汾等均有强劲动销表现；青花30 复兴版不断加大投入和培育力度，已在局部区域形成较好消费氛围，望逐步加速放量。展望未来，玻汾&青花驱动全国化扩张，望带动公司实现收入持续高速增长、利润更大弹性，坚定看好公司短中长期的成长空间和高确定性。
风险因素：行业景气不及预期；竞争加剧；食品安全问题。
投资建议：考虑到公司前三季度的靓丽表现，上调2021/2022/2023 年归母净利润预测至55/75/97 亿元（原预测52/70/91 亿元），对应2021/2022/2023 年EPS为4.55/6.16/7.98 元。综合考虑到可比公司估值、以及山西汾酒持续延续强劲向上势能，维持目标价345 元，对应2022 年PE 估值56 倍，维持“买入”评级。