公司公告2021三季报，收入增长超预期，利润表现符合预期：2021Q1-3 实现收入144.02亿元，yoy48.0%，归母净利润21.13 亿元，yoy45.7%，扣非归母净利润20.14 亿元，yoy45.2%，经营性现金流量净额29.35 亿元，yoy37.8%；2021Q3 实现收入62.02 亿元，yoy30.1%，归母净利润11.01 亿元，yoy14.6%，扣非归母净利润10.68 亿元，yoy13.1%，经营性现金流量净额为10.43 亿元，yoy-33.4%。
分产品看，衣柜及配套品持续高增，构筑公司重要增长力。定制核心+配套品+门墙系统的融合销售模式开辟了行业销售新路径，T8 战略下客单价进一步提升，客单价与客户数增长带动衣柜业绩的快速增长。2021Q3 衣柜收入26.31 亿元，yoy+35.4%（Q1-2 yoy分别为173.5%、27.6%），单季度收入超过橱柜；2021Q3 家配收入6.56 亿元，同比+91.5%（Q1-2 yoy 分别为170.9%、152.0%），衣柜及配套品收入快速增长，拉动公司整体收入持续高增。
分渠道看，同店提升驱动零售端增长，整装大家居继续放量。1）经销：2021Q3 经销渠道收入48.75 亿元，yoy+28.8%，前三季度经销渠道收入基本持平2020 全年经销收入（111.84 亿元），零售经销商通过多元化引流，通过旧厨改造、分销模式、整装流量获取、拎包入住等项目，实现客户数稳步增长，带动门店同店增长，同店增长成为经销渠道增长的主要动力（2021Q3 末门店数较2020Q3 末仅增长4%）。2）整装：模式拓展逐步成熟，可实现快速复制，2021Q1-3 收入11.84 亿元，同比95.09%。截至Q3 末，整装大家居已开门店约690 家，较Q2 末增加39 家；签约经销商589 家，较Q2 末增加37 家。
原材料涨价致毛利率承压，内部持续控费提效。2021Q1-3 公司毛利率32.7%/净利率14.7% ， 同比-3.3pct/-0.2pct ， 其中Q3 毛利率33.3%/ 净利率17.8% ， 同比-5.5pct/-2.4pct，2021Q3 经销/大宗渠道毛利率分别为32.1%/30.6%，均同比-6.0pct。
Q3 毛利率进一步下滑主要因：1）原材料端涨价，公司7 月1 日起出厂价平均提价1%，对成本端传导能力有限；2）公司低毛利产品销售占比增加，公司加大直播等促销活动，低毛利产品保持快速增长，且家配等产品定位为促销配套品，2021Q3 配套品毛利率12.6%，同比-21.6pct；3）直接使用促销价而非返利形式，增强对经销商支持，且经销商补贴前置于Q3。公司积极推动控费增效，2021Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率7.2%/9.1%/3.6%/-0.5%，同比-0.9%/-1.9%/-0.7%/0.0%，费用控制效果显著，目前公司各品类均形成较强竞争力，促销投入将有所优化，未来盈利能力有望持续改善。
公司零售端实力不断证明，且在产品端、渠道端持续创新探索，保持稳定增长。1）渠道力：经销商管理精细狼性，积极探索新渠道发展；整装大家居模式率先跑通，与区域头部整装公司直接合作；2021 年，在现有整装基础上，推进整装B 模式，鼓励经销商与整装公司合作，推出星之家，打造整装渠道品牌。2）产品力：大家居战略成熟，为行业内最早开始进行多品类运营企业，当前橱柜和衣柜业务均为行业第一；2021 年，T8 战略实现从定制和家配向门墙系统的扩充；家配产品与定制产品同系列开发，实现空间销售。3）品牌营销力：品牌知名度最高、营销模式引领行业。推出铂尼思高端产品，通过铂尼思、欧派、欧铂丽覆盖高端、中端、大众型消费者。
公司起家于整体橱柜，经过多年培育，已经形成了集橱柜、衣柜、木门、卫浴、配套为一体的大家居龙头，产品力、品牌力领先行业，经销商管理狼性高效，大宗、整装等定制新渠道快速扩展，集中度有望持续提升。截至2021Q3 末，预收账款+合同负债总额24.36 亿元，yoy+73.0%，奠定未来增长基础。考虑到公司Q3 收入端表现超预期， 上调2021-2023 年盈利预测至28.07/34.03/41.07 亿元（ 前值：
27.24/33.02/39.97 亿元），同比+36.1%/21.2%/20.7%，对应PE 为27X/23X/19X，维持“增持”评级！
风险提示：地产下行影响家居消费需求的风险。