聚焦非住宅物管，招揽市场化人才，构建多层次激励机制。新大正1998 年于重庆成立，为独立第三方物业公司，处于非住宅物管优质赛道，战略聚焦学校、航空、公共、办公和商住五大业态，并开启全国化布局。上市以来，公司积极招揽众多优秀市场化管理人才，包括现任总裁刘文波、副总裁高文田等，具备丰富的物业管理市场化经验和资源；公司员工持股平台大正咨询持有公司17.28%股权，叠加今年公司推出限制性股票激励计划、占比公司总股本1.17%（承诺21-25 年营收CAGR 36%，净利润CAGR31%），构建多层次激励机制，员工覆盖面广、激励力度高，将推动公司规模扩张进一步加速。此外，公司获得2020物业服务企业综合实力500 强第24 位，2020 西部品牌物业服务企业10 强。
公司机制重构，内生外延扩张加速，打造非住宅物管巨头。2020 末，公司管理项目个数369 个，同比+13.5%；签约面积8,000 万方，同比+14.3%，2015-2020 年，公司签约面积CAGR 达16%。公司过去规模扩张相对较稳定，今年以来，公司规模扩张明显提速，2019-2021Q3，公司新签合同总金额分别为6.0、9.2、14.0 亿元，分别同比+50%、54%、160%，并且重庆外区域占比分别为70%、78%、80%，服务区域由重庆扩大至全国。2020年10 月公司收购了四川民兴物业，聚焦非住宅优势业态，并也迈出了上市后并购扩张的第一步。随着我国后勤服务社会化的推进，公司管理团队的进一步扩充加强，以及激励机制的推出，公司后续管理规模有望加速扩张，成长为非住宅物管头部企业。
规模扩张加速、毛利率修复、增值服务渗透，业绩换挡加速。2021H1，公司实现营业收入9.0 亿元，同比+58.0%；归母净利润0.7 亿元，同比+38.4%。2016-20 年，营收、归母净利润CAGR 分别达20.7%、48.3%。21H1，毛利率和净利率为19.3%、8.3%，分别较20 年-2.1、-1.8pct。展望后续，1）公司扩张加速，新进项目毛利率11.4%相对成熟项目21.3%较低，随着公司新进项目逐步转化为成熟项目，毛利率有望逐步抬升；2）21H1 增值服务收入占比仅5.6%，低于行业水平，后续增值服务渗透率提升有望加速业绩释放；3）激励费用对业绩影响逐年弱化。综合之下，公司业绩增速将在2022-23 年开始加速。
预计未来3 年业绩CAGR 39%，合理22PE30 倍，目标价47.0 元。我们预计公司21-23年业绩同比+26%/+52%/+39%。参考3 家AH 股物管公司（旭辉永升服务、特发服务、招商积余为）平均PEG1.0 倍，考虑公司聚焦非住宅业态优质赛道、A 股物管公司稀缺性，给予公司目标PEG1.0 倍，对应2021/22 年目标PE46/30 倍，对应目标价47.0 元。
投资分析意见：首次覆盖，目标价47.0 元，给予“买入”评级。新大正作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，20 年末签约面积达8,000 万方，非住宅占比超80%，在学校、公共、航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑。公司积极招揽众多优秀管理人才，并构建多层次激励机制，有望推动公司规模加速提升。后续毛利率修复、增值服务渗透率提升、费用率影响弱化之下，公司业绩有望加速释放。我们预测公司2021-23 年每股收益分别为1.02、1.54、2.15 元，对应20-23 年业绩CAGR 达39%，我们按照22 年目标PE30 倍，给予目标价47.0 元，首次覆盖，并给予“买入”评级。
风险提示：业务拓展不及预期、收并购不及预期、人工成本上升过快致利润率下行风险。