事件： 10 月29 日，中国中免公告公司前三季度实现收入495 亿元/同比增长40.87%，归母净利润84.9 亿/同比增长168.35%，扣非归母净利润83.9 亿元/同比增长180.37%；其中Q3 营业收入139.7 亿元/同比下降11.73%，归母净利润31.3 亿元/同比增长40.22%，扣非归母净利润31.2 亿元/同比增长41.11%。
点评：
1、疫情致收入下滑，首都机场和所得税冲回增厚业绩。Q3 公司收入139.7亿元/同比下降11.73%，环比下降19.7%，主要因疫情影响，离岛免税销售同比下滑个位数，且出入境商品通关时间延长，直邮业务亦同比下滑。归母净利润31.3 亿元/同比增长40.22%，其中公司自2020 年起享受海南15%所得税优惠，Q3 冲回2020 年以来计提的所得税，影响归母净利润7.4 亿元；且与首都机场达成第三合同年（2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日）租金协议，冲回2020 年计提的机场租金，影响归母净利润11.4 亿元；经营性归母净利润12.5亿元/同比下降43.7%，主要因：1）去年没有疫情基数较高；2）受疫情影响，Q3 三亚客流下滑27%，导致免税收入下降；3）Q3 打折促销力度比较大，疫情导致线上（补购）销售比较多，影响毛利率。
2、离岛免税疫情承压，补购业务环比翻番。预计Q3 三亚店收入约60 亿元/同比下滑约13-14%，环比Q2 下滑30%+，主要是疫情影响，Q3 三亚客流同比下滑27.32%；预计门店净利润约12 亿元/同比下降34%，净利率19.8%/同比下降约5pct，环比下降4.3pct，主要因折扣力度较此前有所提升，2020Q3 和2021Q2 海南折扣多为“3 件85 折，5 件8 折”，7 月受疫情影响后，多数商品折扣低至单件75 折或3 件7 折，叠加收入下降带来的费用率提升。
预计Q3 海免免税收入约20 亿元/同比增长9%，环比下降32%，主要因去年基数较低；Q3 补购收入约20 亿元，环比翻番，受疫情影响，公司线下销售受阻，因此加大了对线上业务的货源和折扣投入，且7 月20 号中免整合日上上海与三亚免税店补购线上业务，推出中免日上旅购app。测算Q3 海免免税业务净利润约2 亿元，净利润率9.1%，环比下降5.3pct，补购业务净利润约2 亿元，净利润率10%，环比下降9.0pct，主要是：1）品牌商对线上促销活动的支持力度较弱；2）线上完税，税基以成本为主，折扣使得税率提升；3）由于线上整合，公司加大了对离岛补购业务的促销和宣传投入。
3、上海直邮环比提升，会员购业务大幅下滑。预计Q3 日上上海收入约33-34亿元/同比下降15%，主要是去年基数较高叠加疫情影响商品通关，8 月销售有所下滑，环比Q2 提升15%，受益于会员促销活动，预计日上上海贡献归母净利润2.3 亿元。此外，由于8 月疫情加剧，北上、广州等多地商品入境受影响，预计北京日上直邮销售约4 亿元。
4、毛利率大幅下滑，期间费用率同比上涨。Q3 公司综合毛利率为31.3%/同比下降7.6pct，环比下降6.3pct，一方面是因为疫情，公司在各渠道增加了折扣力度；另一方面是疫情导致线上（补购）销售比较多，线上以香化为主，折扣力度比较大且完税销售，所以对毛利率影响比较大，9 月随着疫情消退，公司毛利率较8 月明显回升。销售费用率-8.8%/同比下降26.9pct，若不计北京机场租金冲回，预计销售费用率11.9%，环比提升3pct，因销售收入下滑，部分租金支出相对固定；管理费用率为2.9%/同比提升1.4pct；财务费用率0.3%/同比提升1.7pct。
5、首都机场租金协议好于预期，2021 年有望进一步协商。公司与首都机场就第三合同年（2020 年2 月11 日至2021 年2 月10 日）租金签署补充协议，原合同中第三合同年租金在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费（根据其他应付款的减少，预计计提32 亿元），协议后第三合同年租金为2.83 亿元，低于上海机场（约7-8 亿元），远好于市场预期。2021 年的租金是以2020 年的客流基础计算的，所以今年2 月1 号之后，首都机场的租金已经有所减少6、突发疫情致利润率下滑，长期毛利率有望维持稳定。Q3 经营性利润12.5 亿低于市场预期（18 亿元），主要因：
1）疫情导致线上占比提升，线上完税利润率偏低；2）品牌商与中免的大合同主要于年初谈判，公司会基于上年的规模与全年预期的折扣，向品牌商争取有竞争的采购价，临时性疫情导致的折扣加大（即从3 件8-85 折下降至3 件7-75 折），其成本主要由中免自行承担，而此前市场认为品牌商对Q3 的折扣会给予一定支持，导致预期差异；3）受疫情影响，出入境商品受影响，会员购销售环比下降。
目前市场担心海南折扣的持续下降，对中免的毛利率有较大影响，现阶段公司发展以规模为主，韩国免税品通过跨境和明通进入国内市场，公司线上业务的发展需要有国际竞争力的价格，折扣的下降不只是因为海南市场的玩家变多。长期来看，规模的提升和对韩国免税的压制，使得公司对品牌商、政府、消费者都拥有更强的话语权，有利于国际业务发展，取得更长远的利益。
但长期来看，中免亦有能力控制毛利率水平：1）由于今年有所得税和机场租金两笔冲回，中免公司的经营性业绩压力较小，目前三亚店已经完成全年业绩目标，因此有较大动力促销做销售，目前海南部分商品价格已经与明通批发市场价格倒挂。回顾历史，中免的折扣并不是一味向下，今年5-6 月明显降低折扣且取得不错销售，海南地区的折扣主要由中免制定，其他免税店更多是跟随定价，因此随着客流恢复以及公司对业绩诉求的增加，促销活动可能有所收敛；2）随着规模的提升，已经对明年疫情不确定性的预期，公司在新一年的谈判中会向品牌商争取更有利的价格与条款；3）公司亦在不断优化品牌，提升毛利率水平，明年新海港和海棠湾二期开业，线下实体店占比和精品比例提升有望拉升毛利率。Q3 海南地区的归母净利率为14%，Q2 为18.5%（考虑所得税优惠是21%），Q4 由于疫情、业绩无压力和销售目标，目前全岛仍然维持较大活动力度，预计归母净利率在16%左右，展望明年，如果没有持续性的疫情，我们认为通过折扣优化和品牌谈判，海南整体的归母净利率有望稳定在17%-18%。
7、投资建议：Q3 在多轮疫情与出入境受限的情况下，公司实现140 亿销售收入，基本符合预期，经营性利润12.5亿低于市场预期（18 亿元），主要因突发性疫情导致的折扣加大，公司毛利率下降7%，长期来看，随着疫情好转线下占比提升以及与品牌商谈判，公司毛利率与净利率将回归正常水平。
中免计划赴港二次上市，募资用于主业扩张与海外业务，后续海口三亚两大机场二期开业，首都机场谈判，四季度数据回暖，明年海口三亚两个大体量的市内店开业，以及品牌引进，有持续利好驱动。预计2021-2023 年归母净利润为107/140/185 亿元，对应PE 为49x/37x/28x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。