事件描述
公司发布2021 三季报。2021 前三季度，公司实现营收、归母净利分别为17.1（+25%）和4.6（+32%）亿元；其中，2021Q3，营收和归母净利为6.9（+14%）和2.1（+14%）亿元，业绩表现符合预期。
事件评论
外延扩张叠加内生增长共同驱动，细分运动时尚龙头高增延续。尽管受到疫情反复及极端天气等负面外部环境影响，高基数下Q3 收入增速边际有所放缓，但仍延续双位数增长，表现优于同行；若以2019 年为基数，2021 年Q1-Q3 收入同增13%/31%/45%，增速环比提升。我们预计收入高增一方面受益于新开店及次新店逐步成熟，另一方面，产品端及精细化运营持续发力，同店改善带动单店产出提升。前三季度合同负债同增46%，显示经销渠道提货积极性显著增强。
毛利率延续改善，营业利润率小幅下降。2021Q3，公司综合毛利率为71.2%，同比改善1.4pct，预计主要受益于高价产品占比提升带动的产品结构优化、以及终端折扣逐步恢复推动；销售费用/管理/财务费用率分别-1.1/-0.3/-1.9pct，费用管控强化推动费用率下行，但受到存货跌价损失增加拖累，营业利润率小幅下降。
存货压力缓解，轻装上阵可期，现金流持续亮眼。前三季度，公司计提应收款项坏账准备106 和存货跌价准备6414 万元，存货跌价计提显著提升，我们预计主要系公司2018 年新品滞销所导致的库龄结构弱化拖累（2021H1，公司1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为46.0%、32.9%、16.5%和4.6%，2 年以上库存比例提升）。
伴随存货跌价的大幅计提，存货压力持续缓解，存货周转天数同比下降37 天至358 天，未来轻装上阵可期。前三季度经营现金流为6.9 亿元，同比大幅增长79%，表现持续亮眼。
公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。预计公司2021-2023 年实现归母净利分别为6.02、7.79 和9.85 亿元，同比增长26%、29%和26%，现价对应2021-2023 年PE 分别为23X、17X 和14X，维持“买入”评级。
风险提示
1. 终端零售恶化；
2. 拓店不及预期；
3. 渠道库存积压。