新签订单增速放缓，水电业务稳定增长。公司前三季度新签订单5206 亿元，同增3.61%。国内新签订单4289 亿元，同增15.83%；国外新签订单917 亿元，同比减少30.63%，或因去年疫情下加快了前期签单，基数较大。水电业务新签订单2072 亿元，同增13.43%。2021 年政府工作报告提出加强水利等重大工程建设，国务院《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出提高水电、风电、太阳能发电比重，政策利好为公司清洁能源发电业务带来广阔发展空间。
收入稳步提升，毛利率下降明显。公司前三季度实现收入3153.79 亿元，同增22.30%，两期复合增长率16.85%。前三季度毛利率为12.81%，同比减少1.12 个百分点，下降较多，我们预计主要受疫情及调控等影响，地产业务对毛利率形成拖累。公司近期拟将房地产置换为电网辅业资产，更加聚焦于能源主业，预计未来剥离地产业务后，毛利率将有所好转。
期间费用率下降，减值损失上升，净利润小幅微升。本期期间费用率8.06%，同比下降0.61 个百分点。其中销售费用率0.25%，同比下降0.01 个百分点；管理费用率2.85%，同比下降0.16 个百分点，主因业务规模扩大；研发费用率3.11%，同比上升0.04 个百分点，主因研发投入加大；财务费用率1.82%，同比下降0.48 个百分点，或由利息净支出下降所致。本期资产和信用减值损失合计27.75 亿元，较上期增加8.51 亿元，预计由于地产业务相关坏账计提增加。综合起来，公司前三季度实现归母净利润63.56 亿元，同增8.40%，两期复合增速4.52%。
经营性投资性净现金流下降、负债有所上升。前三季度收现比0.9032，同比下降12.22 个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比0.9352，同比下降3.91 个百分点。经营净现金流流出116.75 亿元，较去年同期多流出126.94 亿元，主因项目回款周期拉长、加快供应商款项支付等。投资活动净流出459.50 亿元，较去年同期多流出36.97 亿元。资产负债率为76.47%，较年初上升1.73 个百分点，主因长期借款、应付账款及合同负债增加。
投资建议。受地产业务影响，公司前三季度利润增幅略低、净现金流下降、负债有所上升。近期资产置换有助于出清亏损地产业务，抽水蓄能建设和加大清洁能源投入将进一步增厚利润。我们认为结合水利和双碳政策利好，公司正不断推进自身业务转变，短期业绩波动在所难免。我们暂维持2021-2023年 EPS 为0.61、0.72、0.91 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：电力运营不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风