事件：公司发布2021 年三季报。2021 前三季度公司实现营业收入111.9亿元，同比+23.9%，其中销量241.7 万千升，同比+18.3%，实现归母净利润10.4 亿元，同比-1.9%，实现扣非归母净利润10.3 亿元，同比+137.3%。2021Q3 单季度公司实现营收40.48 亿元，同比+18.0%，销量86.7 万千升，同比+11.3%，实现归母净利润4.2 亿元，同比+0.2%，实现扣非归母净利润4.1 亿元，同比+91.1%，业绩表现超预期。（业绩增速使用备考数据）
Q3 逆势量价齐升，乌苏高增引领消费升级。从量价角度看，Q3 由于疫情局部反复与极端天气影响，啤酒行业整体销量呈下滑趋势，而公司逆势增长，Q3 单季度实现啤酒销售86.7 万千升，同比+11.3%，吨价同比+6.0%至4669.5 元/千升，量价齐升推动营收同比+18.0%；从营收区域分布角度看，Q3 单季度西北区/中区/南区分别实现营收13.0/16.6/10.1 亿元，分别同比+/35.6%/4.2%/27.0%，西北与南区表现亮眼，预计西北地区高增与去年同期西部地区防疫措施较为严格导致基数较低有关；从产品结构的角度看，乌苏高增推动产品结构高端化，Q3 单季度高档/主流/经济类产品分别实现营收14.2/19.4/6.1 亿，分别同比+40.9%/5.73%/20.6%，高档产品营收占比从同增5.7pct 至35.8%，其中乌苏加速增长表现亮眼，据公司业绩说明会，前三季度乌苏销量同比+42%、Q3 单季度销量同比+54%，疆外延续高增、疆内环比提速，1664 亦贡献营收增量，公司“6+6”
产品战略与大城市计划效果明显，Q3 经济类产品亦实现恢复性增长。
高端化与积极管控压制成本压力，扣非业绩大超预期。Q3 啤酒行业面临原材料与包材价格上行的成本压力，公司通过产品结构高端化与供应链管理积极应对，产能利用率上行带动制造费用率下降，冲抵原材料成本上涨压力，Q3 单季度销售毛利率同比+3.3pct 至55.1%，吨成本同比-0.2%，预计未来随着公司产能布局持续优化、产品结构升级与提价应对成本上涨的措施落地，成本压力将处于公司可控范围内。Q3 单季度公司销售费用率同比-2.0pct 至19.6%，管理费用率同比-0.9pct 至4.1%，叠加资产重组后纳入并表范围的标的公司前三季度业绩作为非经常损益项的影响，Q3 单季度公司扣非归母净利率同比+3.9pct 至10.2%，实现扣非归母净利润4.1 亿元，同比+91.1%，超市场预期。
战略清晰明确，增长确定性强。乌苏放量增长正当时，预计公司盐城工厂投产后将进一步保障疆外乌苏供应，“6+6”产品战略清晰明确、因地制宜，大城市计划与新零售渠道开拓齐头并进，增长确定性强。考虑到成本变动与公司经营效率提高，调整此前盈利预测，预计公司2021/22/23 年归母净利润为12.3/16.2/19.5 亿元（原为11.3/14.9/18.6 亿元），分别同比+14.2%/32.1%/19.9%，对应PE 为54/41/34 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；行业竞争加剧。