事件
公司发布三季度报告：2021Q1-3 实现营业收入237.15 亿元，同比+51.6%；归母净利润27.68 亿元，同比+100.3%；扣非归母净利润27.21 亿元，同比+105.0%；经营性现金流净额31.76亿元，同比-10.9%；ROE（加权）15.77%，同比-0.2pct；EPS（基本）1.05 元，同比+98.1%
其中Q3 实现营业收入79.02 亿元，同比+51.7%；归母净利润5.37亿元，同比+20.4%；扣非归母净利润5.28 亿元，同比增长16.8%。
简评
Q3 产能提升继续推动收入增长，文化纸盈利承压，箱板纸、溶解浆仍贡献业绩：（1）受老挝80 万吨箱板纸贡献Q3 产能增量，以及箱板纸、溶解浆处于相对景气度高位，公司Q3 收入同比增长52%；（2）5 月以来受淡季叠加进口文化纸增加、浆价下行，双胶纸、铜版纸价格持续下行，Q3 均价为5454、5445 元/吨，同比+40、+190 元/吨，环比Q2-1200、-1400 元/吨，但Q2 高价木浆成本预计在Q3 逐步消化（木浆原材料库存约3-5 月），根据卓创数据，Q2 针叶浆、阔叶浆均价5162、6777 元/吨，同比+1400、+2200 元/吨，木浆和能源成本均处于高位，文化纸盈利承压；（3）箱板纸Q3 表现相对平稳，均价为5103 元/吨，同比+600 元/吨，环比+150 元/吨，受进口废纸浆和国废成本上行及旺季到来影响，箱板纸总体景气，预计公司国内产能受益于纸价提升和自制浆成本优势，贡献业绩弹性；（4）溶解浆均价7677 元/吨，同比+ 2357元/吨，环比-1000 元/吨，景气度相对高位，且与纸浆转产灵活，同比仍贡献业绩增量；（5）Q3 单季毛利率、净利率为14.4%、6.8%，环比- 7.7pct、-7.0pct，单季盈利能力环比下滑显著。
预计Q4 文化纸价有所回升、箱板价格坚挺、成本压力有所缓解，盈利环比改善：（1）目前文化纸价格处于近五年的底部区间，Q4双控限电预期、行业开工负荷显著下滑（双胶纸9 月开工率52%，同比-13pct），叠加采购招标有序推进，社会库存和企业库存下滑，文化纸价回暖，10 月初提价300 元/吨落地，预计未来纸价平稳；（2）10 月箱板纸整体景气度向上，废纸成本提升、纸厂检修影响下，目前纸价为5600 元每吨，环比月初+450 元/吨，高景气度有望延续明年春节前，美废价格有所下调，预计老挝箱板纸盈利有望改善；（3）目前棉花价格上行，为2010 年7 月份以来最高水平，溶解浆的下游产品粘胶短纤（与棉花有一定替代关系）价格迅速反弹，10 月价格环比月初提升19%，预计随着高价格带动粘胶短纤产量提升，溶解浆高价仍有支撑；（4）盈利端，预计Q4 纸浆成本将环比下滑，Q3 针叶浆、阔叶浆价为6244、4727元/吨，环比Q2 均价-450、-550 元/吨，同时煤炭价格受宏观调控，预计逐步降低，Q4 盈利有望环比改善
广西项目如期建设投产。广西55 万吨/年文化用纸、12 万吨生活纸项目于9 月和10 月陆续开机，预计配套的80 万吨/年化学木浆、20 万吨/年化机浆项目也将于Q4 陆续投产，预计浆纸项目投产后，公司浆、纸产能超过600、500 万吨，浆自给率将超过80%，助力公司中长期增长。
投资建议：我们预计太阳纸业2021-2023 年营业收入分别为310.9、347.5、383.3 亿元，同比增长44.0%、11.8%、10.3%；归母净利润分别为33.4、35.2、41.5 亿元，同比增长71.2%、5.2%、18.0%；对应P/E 为9.1x、8.7x、7.3x，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行影响需求；原材料价格波动等。