事件
公司发布2021 年三季报：21Q1-3 公司实现营业收入31.80 亿元，同比+42.62%；归母净利润9.62 亿元，同比+80.84%；扣非归母净利润9.12 亿元，同比+87.63%；21Q3 业绩：21Q3 公司实现营业收入10.95 亿元，同比+27.00%；归母净利润3.70 亿元，同比+86.23%；扣非归母净利润3.53 亿元，同比+96.69%。
投资要点
如何评价21Q3 迎驾贡酒超预期三季报？
21Q3 公司净利润表现超市场预期（21Q3 毛利率、净利率分别同比提升10.49、10.78个百分点至73.37%、33.92%），主因：1）洞藏系列强势崛起： 2021Q3 中高档白酒、普通酒收入分别增长43.97%、-1.25%至7.37、2.94 亿元，其中中高档白酒收入占比同比提升8.26 个百分点至71.47%，其中洞藏系列收入占比已达40%，洞9 及以上产品占洞藏系列比已达50%；2）已进入从渠道推力至消费拉力阶段：21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比下降3.09、0.66 个百分点至10.77%、5.38%；3）团购（主打中高价位酒）占比持续提升：2021Q3 直销、批发收入分别同增52.76%、26.09%至0.58、9.74 亿元，其中直销收入占比同比提升0.93 个百分点至5.61%。
现金流：21Q3 经营性现金流净额为4.18 亿元，同比下降13.87%。
预收款：21Q3 预收款为4.14 亿元，环比下降0.11 亿元，同比增长0.38 亿元。
市场方面：2021Q3 省内、省外收入分别为6.14、4.18 亿元，同比增长35.74%、16.72%；省内收入占比同比提升3.68 个百分点至59.51%。
经销商方面：2021Q3 省内净增3 家，省外净增2 家。
迎驾贡酒为什么过去几年表现平平？
2007 年-2010 年，迎驾贡酒曾凭借迎驾银星拿下合肥市场大众白酒销量冠军，强渠道力+差异化策略（生态概念）助推其成为徽酒“四朵金花”的探花，但后来逐步被口子窖、宣酒等酒企相继超越；深度调整期间，产品结构偏低+政务消费占比低使得其业绩波动较小，但当行业结束调整期后，消费升级+消费人群结构转变背景下，迎驾贡酒品牌定位不高、产品结构偏低、产品升级速度落后、营销组织老化等问题逐步暴露，对此，公司采取系列积极改革举措，比如：1）发扬“生态美酒”文化，品牌定位得到提升；2）精耕省内市场，省外集中资源重点开发；3）“223”战略谱新篇，扁平化战略赋能渠道；4）产品矩阵持续优化（精简SKU，聚焦卡位升级价位的高端生态洞藏系列），其中2015 年推出的高端洞藏系列已于18 年完成核心市场布局，至此公司实现多维度升级，喜迎新机。
为什么洞藏系列将助推公司进入发展快车道？
实际上迎驾贡酒一直拥有极具竞争力的渠道力，此前逐步掉队的重要问题在于产品结构整体偏低，在一段时间内均未充分享受消费升级红利，因此定位高端的洞藏系列虽然推出时点较晚，但仍然在短时间内凭借优异品质获得了消费者的认可，并逐步从萌芽期走向快速成长期。探其原因，我们认为：
1） 大背景——安徽省市场容量大，主流价位带不断提升：① 较高的消费水平和饮酒氛围使安徽成为白酒产销大省，2019 年白酒市场规模在320 亿元左右，以安徽省2018-2020 年GDP 平均增速（6.6%）来测算，预计2022 年安徽省白酒市场规模至少达388 亿元：② 安徽省目前呈现“百元以下价位逐步萎缩；百元以上价位带扩容显著”特点，主流价位带提至200-500 元，消费升级的延续为洞藏系列实现内部结构升级/快速发展的基础；③ 生态洞藏系列卡位安徽省主流价格带，且价位带忠诚度较低，生态洞藏有望实现突围；2） 从产品矩阵角度来看：当前迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级，当前洞6/洞9（100-300 元）已实现快速放量，未来洞16/洞20 有望接棒发力，生态洞藏系列有望在主流价位中凭借较硬的实力实现迅速发展，解决以往价格体系偏低端问题；
3） 从运作能力角度来看：迎驾贡酒较强的餐饮渠道实力叠加扁平化保障为其发展奠定基础，小商（直销）助力生态洞藏实现高占有；相较于竞品，洞藏系列价格渠道利润高，渠道推力足；迎驾深层逻辑是控量原则，非饱和营销，当前渠道补货后库存仍处较低水平。
基于以上，市场认为迎驾贡酒由于过去未紧抓消费升级趋势，现今抢占次高端价格带难度较大/受疫情影响白酒景气度和消费升级趋势放缓；我们认为：公司自通过三位一体多维度举措实现升级，其中次高端洞藏系列顺消费升级大势，加之300 元以下价位消费者忠诚度优先，迎驾已凭借自身具备竞争力的品牌、渠道，在徽酒市场中稳占一席之地，在高渠道利润+竞争格局出现变化背景下，生态洞藏的快速发展将助推公司进入超预期上行通道/区域白酒景气度呈现分化趋势，受益于安徽经济增速领先全国，叠加疫情管控领先；白酒景气度和消费升级呈现加速态势。
为什么当前时点为公司经营拐点？存在哪些超预期因素？
短期来看，过去三年洞藏系列在逐步蓄力，21H1 淡季进一步夯实实力，实现超预期发展——① 产品方面：在上半年公司未做太多促销背景下，21H1 洞藏6 及洞藏9 收入均实现翻番增长，21Q3 占比预计超60%；同时洞藏16 及洞藏20 亦处于快速上行通道；9 月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成；② 渠道方面：公司自年初进行了组织架构的整合，从之前的3+N 营销体系变成一个大的营销公司、多个分公司形式，采取分区域、分品相代理方式，渠道效率更高；③ 市场方面，省内合肥、六安延续强势表现，收入占比约大40%；受基地市场爆发疫情影响，21H1 省外收入占比提升1.72 个百分点至37.88%，21Q3 省内占比有所回升，其中浙江、江苏地区为重点发展区域。受益于前期改革红利不断释放、洞藏系列起势趋势确定性强，洞藏系列强趋势将于后几个季度延续，量的爆发+结构持续升级已推动公司业绩进入拐点，再次实现超预期发展；
中长期来看，生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩——19 年实现7-8 亿元规模（+50%），20 年洞藏体量预计超10 亿元（预计收入占比超40%，毛利率高于中高端酒平均值74%），洞6/洞9 继续快速放量，洞16/洞20 目前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。
盈利预测及估值
2021 年公司将继续在生产提质、销售改革（销售类分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量）、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程）、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2021-2023 年收入增速分别为40.8%、21.3%、17.7%；归母净利润增速分别62.2%、27.9%、25.3%； EPS 分别为1.9、2.5、3.1 元/股；PE 分别26、21、17 倍。
催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；? 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。