事件：公司披露2021 年三季报，前三季度和三季度单季分别实现营业收入262.04 亿元、98.88 亿元，同比分别增长4.2%、下降9.3%，分别实现归母净利润18.21 亿元、5.93 亿元，同比分别下降13.1%、下降45.8%。
Q3 收入下降9.3%，预计主要是销量因素影响，价格端见底回升加速上行。
Q2 以来由于基建投资在专项债发行进度滞后，地产新开工和施工端受政策调控影响的因素下，水泥需求释放节奏较为迟缓，加之同期疫情后赶工基数较高，区域水泥需求增速环比Q2 明显放缓，我们测算京津冀、泛京津冀区域Q3 单季水泥产量同比下降13.6%和10.7%，预计公司单季销量下降幅度与核心区域需求相当。预计公司期间价格端整体呈现V 型反弹，Q3 均价小幅提升，一方面是受益于淡季结束后需求的季节性修复，另一方面也受益于9 月以来外围华东、中南以及东北区域因能耗双控、限电等供给侧限制下大幅涨价的传导。考虑公司所处核心市场价格大规模提涨于9 月下旬启动，以及Q4 由于环保压力区域供给侧约束仍有超预期可能，预计Q4 均价将大幅上行。
煤价大幅上行下Q3 单季毛利率环比和同比分别下行7.3pct 和10.4pct，利润率短期低点已现。Q3 单季毛利率为24.2%，为2016 年以来最低值，我们测算公司水泥和熟料综合吨毛利、吨净利约为65 元、35 元，同比分别下降超过30 元和20 元，而吨成本约同比上涨40 元，主要是因为煤炭价格大幅上行的影响。随着供给端在能耗政策严格约束下带来水泥价格的大幅上涨，我们测算公司Q3 价格低点以来区域均价上涨幅度或超过150 元/吨，充分覆盖成本端并抬升吨毛利，我们判断Q3 或为吨毛利阶段性低点。
预计区域Q4 到明年价格中枢有望显著高于同期水平，具备一定盈利弹性。
短期由于基础材料价格快速上涨对下游需求释放形成阶段性制约，但能耗双控以及限电政策影响下行业供给严格受限的状态未有根本性改变，行业整体库存低位震荡，供给延续紧缺的状态，将支撑中期水泥价格中枢高于往年同期，预计今年Q4-明年上半年盈利弹性可观。
盈利预测与投资建议：（1）宽信用、稳增长预期持续升温，板块有望开启景气和估值上行周期。（2）长期来看，泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为28.8、34.5、42.6 亿元，对应市盈率5.9、5.0、4.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。