收入：高基数、高弹性。防水材料属于开工端建材，跟地产新开工的相关性比较大，今年上半年开发商拿地及销售大幅下滑，市场普遍对下半年地产开工预期偏悲观，在此背景下，公司单三季度实现收入同比增长36.46%。在高基数的基础上，公司仍实现防水材料行业上市公司中的最高收入增速，背后的原因我们认为主要有三点：1）公司近年来对于防水材料行业非房业务、零售业务的拓展以及一体化公司的渠道下沉推进，使得公司市占率尤其是非房及零售领域市占率快速提升，2）公司2018 年以来加大对地产开发商的风险管控，客户质量较为优质，在行业普遍为了规避开发商信用风险而减少高风险客户业务合作背景下，公司相对优势开始体现，3）公司多品类业务如建筑涂料、保温、砂浆等均有极高的成长弹性，其中建筑涂料及砂浆同增均近200%。
毛利率：行业盈利底部逐步显现。防水材料行业原材料成本占比较高，超过80%，毛利率受原材料价格波动影响较大，公司单三季度毛利率28.95%，同比下滑11.17%，一方面源自原材料价格同比大幅增长，另一方面源自运输费用口径的调整，剔除此影响后，公司Q2/Q3 毛利率分别为33.82%/32.38%，Q3 同比下滑7.74pcts，环比基本稳定，在原材料环比提升的背景下体现出良好的抗风险能力。考虑到公司单季度净利率降至13.63%，已披露三季报的凯伦股份单季度净利率降至5.64%，我们认为这是行业利润率见底的信号。我们始终相信，对于防水材料行业，收入规模越大，抗原材料价格波动风险的能力越强，预计行业内其他未上市小企业利润率水平相较上市公司更低，生存压力较大。在这种背景下，预计未来防水材料行业的成本传导具备支撑。
费用率：规模效应体现，股权激励费用下半年增长较多。随着公司规模的扩张，管理及销售费用率体现出摊薄效应，在手现金的增加也节省了公司的财务费用，但是由于公司第三期限制性股票激励的股权激励费用主要在下半年体现，预计单季度计提超过7000 万元，影响税后净利润6000 万元左右，剔除此影响后公司单季度净利润同比增长17.42%。
现金流：大量回款，择时采购。由于报告期加强回款，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加59.07%，高于历史同期收入增速，收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）由上年同期的91.68%提升至96.30%，其中7-9月收现比由上年同期的89.38%提升至109.56%。经营活动现金流量净额同比大幅下滑主要源自于收入的快速增长，收款的节奏会影响公司的单季度现金流。
其次，公司在原材料价格大幅上涨的过程中增加了原材料的采购，也侧面体现出公司在原材料价格高位的相对竞争力。其他应收款较二季度提升19 亿元左右，主要源自于公司工程业务的履约保证金增加及部分履约保证金中期收回但是三季度又流出带来了季度间的波动，预计四季度末对于开发商的履约保证金会全部收回。
风险因素：房地产及基建需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化。
投资建议：公司是建筑材料行业中已经证明过自己的白马龙头，防水业务市占率持续提升，新品类业务保持高速增长，定增项目具备再造一个雨虹的空间。我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测46.05/59.45/74.53 亿元。考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速及优异的抗风险能力，给予2022 年30xPE，维持目标价71 元，维持“买入”评级。