事件：格力电器公布2021 年三季报。公司2021 年1~9 月实现总收入1395.5 亿元，YoY+9.5%；实现业绩156.4 亿元，YoY+14.2%。折算公司Q3 单季度实现总收入475.4亿元，YoY-16.4%；实现业绩61.9 亿元，YoY-15.7%，实现扣非业绩59.7 亿元，YoY-9.3%；相比2019Q3，公司2021Q3 收入和业绩增速分别为-18.5%/-26.0%。Q3 空调内外销景气度较低，格力收入表现短期承压。我们认为，格力渠道改革成效逐渐兑现，线上渠道表现已有明显提升，后续收入业绩表现有望改善。
Q3 单季收入同比下降：Q3 空调行业景气度较低，格力收入增长承压。据产业在线监测数据，2021Q3 格力空调的内、外销出货量YoY+3.4%/+6.7%。受到汛情、疫情及低线市场消费景气走低的影响，Q3 国内空调市场景气度较低，格力出货量增长放缓。外销受到海运运力紧张制约，Q3 格力外销出货量保持稳定。Q3 末，公司合同负债余额达到117.6 亿元，YoY+119.5%，较2019Q3 末亦提升3.6%，反映经销商对后续行业景气预期积极。格力持续推动渠道改革，加大线上渠道建设力度，据奥维数据，Q3 格力空调线上销售额YoY+41.4%，线上渠道改革成效明显。我们认为，格力渠道改革成效将持续兑现，后续收入有望回归正增长轨道。
Q3 单季盈利能力有所提升：格力Q3 单季毛销差同比+1.4pct，主要因为：1）格力加强费用管控，Q3 销售费用率同比-2.7pct；2）龙头企业拥有较强的成本转移能力，盈利能力受影响较小，Q3 格力毛利率同比小幅下降1.2pct。Q3 原材料价格处于高位，格力盈利能力仍有所提升，体现较强的抗压能力。Q3 格力管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.3pct、+0.3pct、-0.7pct，基本保持稳定。Q3 公司归母净利率同比+0.1pct，较2019Q3 下降1.3pct，显示盈利能力仍有较大提升空间。
Q3 单季经营现金流大幅提升：格力Q3 单季度经营性现金流净额+125.3 亿元，YoY+66.0%。Q3 格力经营性现金流大幅提升，主要因为公司销售回款能力提升，且下游经销商提货积极，合同负债提升，带动Q3 格力销售商品、提供劳务取得现金达到561.3 亿元，YoY+31.6%。
投资建议：格力渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2021~2023 年EPS 为3.73/4.36/4.99 元；维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为52.33 元，相当于2022 年12 倍的动态市盈率。
风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。