事件：
公司发布2021 年第三季度报告，2021Q3 公司实现营业收入4.26 亿元，同比增长23.75%，实现归母净利润14.7 亿元，同比增长0.19%。2021 年前三季度，公司实现营业收入8.93 亿元，同比增长37.29%，实现归母净利润27.8 亿元，同比增长2.61%，符合预期。
投资要点：
雅砻江流域来水偏枯电价提升，公司利润同比微增。2021 年前三季度，受益于2020 年7 月收购的信达水电资产包并表，公司控股水电发电量达38.62 亿千瓦时，同比增长32.08%，带动收入高增37.29%。在利润端，由于雅砻江流域来水偏枯，2021 年1-9 月雅砻江水电发电量同比下滑6.81%，其中三季度单季度发电量同比增长0.58%，较二季度发电量增速高22.48 个百分点，上游蓄水影响边际减弱。同时公司上网电价同比提升6.57%，综合影响下，雅砻江公司整体净利润提升，带动公司归母净利润同比微增2.61%。
新设新能源子公司、增资中广核风电，全面布局新能源。公司发布公告称出资1 亿元设立新能源全资子公司负责光伏发电、风电、储能、抽水蓄能等新能源项目的投资开发，同时以直接出资12.7 亿元、通过私募基金出资5 亿元参与中广核风电增资项目。我们认为，公司此番增资一方面能够通过持股优质新能源企业分享新能源赛道成长，增加股东投资回报，另一方面也有利于公司为未来业务发展进行战略储备，与新能源子公司协同开发新能源项目，获取十足的成长性。
两杨投产加速，雅砻江水电盈利有望提升。截至目前，杨房沟水电站四台机组（总计150 万千瓦）已全部投产，两河口水电站5 号、6 号机组（共100 万千瓦，两河口总计装机300 万千瓦）也正式投产。按照规划，杨房沟水电将通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西（特高压已于6 月投产），由于江西省较为缺电，预计杨房沟投产后消纳无虞。两河口水电站为雅砻江中游龙头梯级水库电站，其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行，总调节库容可达149 亿立方米，届时雅砻江干流将成为全国唯一一条由单个业主管理、实现多年调节的河流，流域调度能力位居行业前列。受益于强大的调节能力，雅砻江两河口以下梯级电站在平枯期将增加发电量225 亿千瓦时，若考虑增发电量均位于枯水期，依照四川省丰枯电价结构（丰水期电价较平水期下浮24%，枯水期电价上浮24.5%），将显著增加下游电站盈利能力。
电价有望稳中有升，水电灵活性价值迎来重估。当前我国电力市场化改革逐步深化，市场交易电价浮动区间已扩大为20%，虽主要针对火电，但对已经进入电力市场的水电同样存在价格支撑，尤其是四川省作为市场化电量交易大省，有望在省内电力供需持续偏紧的过程中保持电价稳中有升。长期来看，以新能源为主体的新型电力系统的建立给电网带来严重挑战，国家政策从源网荷储四个方面增强电力系统的灵活性，其中水电由于启停速度快、零碳优势天然具备调峰属性，我们认为随着电力系统压力越来越大，我国电力现货市场、辅助服务市场等机制有望逐步落地，水电既可在现货市场充分利用灵活启停特性满足供需紧张时段用电需求，提升整体上网电价，也可在辅助服务市场直接对外出售调峰服务，实现调峰能力外部变现。
盈利预测与估值：考虑到今年雅砻江来水偏枯，明年两杨蓄水，2023 年利润持续释放，我们下调公司2021-2022 年归母净利润，上调公司2023 年归母净利润预测分别为33.3、36.1 和44.9 亿元（调整前分别为37.34、39.6、41.92 亿元），当前股价对应PE 分别为17、16、13 倍，公司装机迎来增长，未来新能源空间广阔，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，政策出现不利变动