事件： 上海机场发布2021年三季报，三季度公司实现营收9.44亿元，同比下滑2.5%，三季度归母净利润亏损5.10 亿元，去年同期亏损3.51 亿元，亏幅有所扩大。
三季度受南京疫情影响，吞吐量恢复放缓。2021 年三季度公司共保障飞机起降77928 架次，同比下滑14.6%，其中国际航班16133 架次，同比下滑9.4%，国内航班56181 架次，同比下滑17.8%。三季度共完成旅客吞吐量723.9 万人次，同比下降19.1%，其中国际旅客24.8 万人次，同比增长19.9%，国内旅客674.1 万人次，同比下降22.2%。国际旅客量仍未恢复，免税收入仍较低，公司免税店租金收入为1.49 亿元。
受成本端、投资收益共同影响，公司亏损幅度有所扩大。客货同防等疫情防控措施下，机场方成本有所上升。自Delta 病毒传播以来，密接范围大幅扩大，防疫成本有所上升，为保持国内、国际工作人员互不交集，机场方成本有所增加。三季度上海机场营业成本为16.6 亿元，环比增加1.65 亿元。三季度公司实现投资净收益1.81 亿元，环比下滑0.96 亿元。
国内航空业务弹性有限，静待国际航线复苏。三季度公司旅客吞吐量环比有较大降幅，但对营收和公司业绩影响有限。国际航线复苏能带动免税收入和其他非航业务的回归，是公司未来重回盈利的关键。
投资策略：疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值回归。从免税业务的发展来看，新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显著放大，租金将快于客流恢复；日上实际承担的单位旅客费用降低，有利于维增强机场渠道竞争力。考虑到客货同防带来的成本端上升，假设22 年下半年国际航线开始松动，下调公司盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为-0.71、-0.58、0.75 元，相对10 月22 日收盘价PE 分别为-71、-86、67 倍，维持审慎增持评级。
风险提示：疫情影响不确定性，免税合同的重大变化，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。