事项：
近日，公司发布2021 年三季报。2021 年前三季度，公司实现营业收入63.99亿元，同比增长10.13%，归母净利润7.62 亿元，同比增长20.95%，扣非净利润6.73 亿元，同比增长21.09%，业绩略低于此前预期。
评论：
CDMO 业务整体延续高增长趋势，订单结构、毛利率情况进一步向好。今年前三季度，公司CDMO 业务实现收入10.37 亿元，同比增长35.28%，实现毛利4.75 亿元，毛利率达到45.82%。从单季度情况来看，公司今年三个季度的CDMO 毛利率分别为41.65%，44.5%，51.5%，季度间的毛利率也呈现了较好的增长趋势。从订单情况来看，截至2021 年三季度末，公司CDMO 报价项目达到544 个，同比增长90%，运行项目数量达到285 个，同比增长63%，其中人用药项目113 个，同比增长33%，动保项目37 个，同比增长20%。从药品研发阶段来分，公司商业化项目达到172 个，同比增长30%，临床III 期项目26 个，同比增长136%，临床II 期及以前的项目达到113 个，同比增长170%。
受原材料涨价影响，三季度原料药业务利润承压。今年前三季度，公司原料药业务实现收入47.6 亿元，同比增长6%，实现毛利9.92 亿元，实现毛利率20.85%，同比去年下滑1 个百分点。从单季度情况来看，公司今年三个季度原料药毛利率分别为22.8%、23.27%和16.52%。三季度原料药毛利率下滑较为明显。我们认为，三季度公司原料药业务毛利率的下滑，主要受上游原材料上涨的影响。展望未来，我们认为公司在中间体及原料药业务具有较强的产业链话语权，有望将上游的涨价向下游进一步传导，随着四季度随着新一轮订单的签订，我们判断公司原料药业务的毛利率有望在较快周期中恢复。
集采品种拉动，公司制剂业务进入新的发展周期。今年前三季度，公司制剂业务实现收入6 亿元，同比增长9.41%，实现毛利3.66 亿元，毛利率达到61%，比去年同期略有增长。值得关注的是，随着公司集采中标品种左氧氟沙星片和头孢他啶注射液的发货，以及未来更多的新品种的集采放量，公司制剂业务的销售费用有望进一步下降。在相同的毛利率水平下，制剂业务有望给公司带来越来越显著的利润贡献。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为10.53、13.75、17.91 亿元，同比增长29%、30.5%和30.3%，EPS 分别为0.89、1.17、1.52 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为40/30/23 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及日益拓宽的护城河，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021 年40-50 倍PE，对应目标区间为36.64-45.80 元。维持“强推”评级。
风险提示：1、CDMO 订单进度不达预期；2、原料药产品价格下行风险；3、制剂品种获批进度或放量速度不达预期