事件：恒瑞医药公布2021 年三季报，公司2021 年前三季度实现营业收入201.99 亿元，同比增长4.05%，前三季度实现归母净利润42.07 亿元，同比减少1.21%，扣非归母净利润41.49 亿元，同比增长0.19%。2021 年Q3 营业收入69.01 亿元，同比减少14.84%，归母净利润15.29 亿元，同比减少3.57%，扣非归母净利润15.02 亿元，同比减少4.87%
点评：研发投入持续加大，业绩受集采和PD-1 销售影响承压。2021 年前三季度研发支出41.42 亿元，同比增长24%，研发投入继续加大。同时在团队调整下，前三季度管理费用相比去年同期下降13.3%至15.39 亿元。三季度仿制药集采和PD-1 单抗降价对公司造成的压力仍在，第三批集采品种自去年4 季度开始执行，对今年业绩产生影响；同时今年多个PD-1 新适应症及产品获批，竞争更加激烈的环境叠加医保降价和团队调整等因素使得PD-1 的销售承压。
研发投入支撑创新转型，多个新品种即将获批。单三季度研发费用达到15.6 亿元，占收入比重达到22.6%，研发的高投入支撑起公司庞大的研发管线。公司目前覆盖肿瘤、自身免疫疾病、代谢疾病、心血管、阵痛等多个疾病领域，共开展了超过240 余项临床试验，有50 余个创新产品处于临床开发阶段，2021Q1-Q3，公司共提交了31 项IND申请，获得23 个批件。同时公司坚定出海战略，将逐步自建海外运营和监查团队，提高海外临床效率。预计未来一年内将有多项创新品种上市或新适应症获批，瑞格列汀（DPP-IV）去年8 月申请上市，今年3 月份完成现场核查；恒格列净（SGLT-2） 去年8月申请上市，今年4 月份完成现场核查、SHR6390（CDK4/6） 今年4 月份申报上市并纳入优先审评、林普利司片（PI3Kδ）5 月份申报上市，上述新药有望在今年或明年上半年陆续获批；卡瑞利珠单抗（PD-1）、吡咯替尼（HER1/2/4）、瑞马唑仑（GABAA）等已上市创新品种将继续拓宽适应症；SHR-1316 （PD-L1）、SHR3680 （AR）、SHR8058（NOV03）等品种有望提交新药上市申请。
集采影响有限，不改长期创新趋势。第五批国家药品集采中公司共有6 款产品中标，2款产品失标。我们预计本次集采将于2021 年Q4 正式执行，对2021 年业绩影响有限，将一过性影响2022 年业绩。医药行业创新的长期发展逻辑不变，创新药市场有大幅扩容空间。公司是国内医药创新的旗舰企业，绝大多数热门靶点研发进展国内领先，销售能力强大，未来会充分享受国内创新药的蓬勃发展。
由于2021 年受研发高增长及集采、PD-1 降价影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年公司营业收入分别为297 亿元、344 亿元和434 亿元（调整前为329 亿元、370 亿元和454 亿元），同比分别增长6.94%、15.94%和26.18%，归母净利润分别为64.9 亿元、83.4 亿元和106.7 亿元（调整前为72.8 亿元、89.5 亿元和111 亿元），同比分别增长2.5%、28.6%和27.9%。当前市值对应2021-2023 年PE 分别为49X、38X 和30X。公司是国内创新药龙头企业，创新药管线丰富，长期发展稳健，维持“买入”评级。
风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险