事件
公司上半年实现销售收入营业收入532.34 亿元，同比增长51.80%；归母净利润38.03 亿元，同比增长84.46%；总体实现毛、净利率15.80%、7.14%，同比分别下降2.50pct、提升1.26pct。其中，Q2 实现营业收入282.56 亿元，同比增长33.14%；归母净利润20.76 亿元，同比增长43.16%；总体实现毛、净利率15.12%、7.35%，同比分别下降3.19pct、提升0.51pct。
简评
Q2 业绩增速下行，主要因为项目资金到位情况较差，工程机械行业Q2 销量增速普遍下行所致，同时原材料价格上涨压力增大。
上半年，分产品来看：
①起重机收入190.86 亿元，同比增长50.37%，收入占比35.85%，毛利率21.30%，同比下降2.62pct。根据徐工重型数据，预计汽车起重机收入138.96 亿元，同比增长35.61%，净利润13.71 亿元，净利率9.87%，同比下降0.44pct。起重机业务稳居国内第一。
②工程机械备件收入114.30 亿元，同比增长27.86%，收入占比21.47%，毛利率6.45%，同比下降2.90pct。这块业务主要是与控股股东徐工有限发生的关联交易，贸易性质为主，因此本身利润率非常低，如果按公告完成徐工有限整体上市，那么此块业务将成为内部抵消项。
③桩工机械收入52.93 亿元，同比增长49.88%，收入占比9.94%，毛利率20.93%，同比下降3.63pct。
④铲运机械收入47.00 亿元，同比增长52.06%，收入占比8.83%。
⑤高空作业机械收入26.34 亿元，同比增长55.73%，收入占比4.95%。举高类消防车、高空作业车居国内第一。
⑥压实机械收入13.69 亿元，同比增长25.90%，收入占比2.57%。
⑦路面机械收入8.10 亿元，同比下滑2.48%，收入占比1.52%。
H1 毛利率下滑主要因为原材料价格上涨，净利率上升，主要因为期间费用率同比下降2.83pct 至7.18%，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.94%、0.99%、-0.16%、2.42%，同比分别下降0.27pct、0.19pct、1.45pct、0.93pct，体现混改后持续降本增效。
未来公司盈利弹性大，α属性凸显：2021H1 三一、中联、徐工净利率分别为14.92%、11.43%、7.14%。对比同行，徐工盈利能力有大幅提升空间，未来随着混改后效果推进，公司能效提升，将持续彰显α属性。
经营质量维持在较高水平：上半年公司经营活动净现金流37.51 亿元，同比增长648.58%，收现比0.89，净现比0.99，同比大幅提升，主要是因为公司加大货款回收力度，积极调整销售模式，回款情况较好。
混改将为公司带来全方位的改变：公司正根据“完善治理、强化激励、 突出主业、提高效率”十六字方针落实混改。具体来看：①公司加快推行职业经理人制度，新管理层将由市场化选聘产生。公司2021 年4 月22 日公告修订公司高管薪酬制度，进一步健全公司激励和约束机制，调动高级管理人员的积极性。②在董事会方面，市场化投资者将会占据三个席位，促使公司决策更加市场化。③公司将逐步实施骨干员工持股和股权激励计划，充分激发管理团队和广大员工的积极性、主动性、创造性。④在混改的同时，公司制定了珠峰登顶计划——2025年做到全球前三，2035 年全球登顶。
投资建议：①预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为889.50、1003.61、1092.19 亿元，同比分别+20.3%、+12.8%、+8.8%；公司实现归母净利润分别为62.64、77.80、91.57 亿元，同比分别+68.0%、+24.2%、+17.7%，对应PE 分别为9.03、7.27、6.18 倍。②预计控股股东徐工有限未上市资产2020 年归母净利润不足10 亿，2021年30 亿左右。③整体上市后，预计公司2021 年备考收入、归母净利润分别为1200 亿左右、90 亿左右，鉴于未来整体上市后公司盈利能力有大幅提升空间，成长性将显著高于同行，给予公司2021 年备考归母净利润20 倍PE，备考目标市值1800 亿（含待注入资产对市值的增厚，目前待注入资产评估值尚未披露），维持“买入”评级。
风险提示：行业大幅下滑，公司混改效果不及预期。