营收稳健增长，浆价上行致上半年盈利承压
21H1 公司营收同增17.5%至42.48 亿元，归母净利润同比下降10.1%至4.07 亿元，扣非后归母净利润同比下降10.7%至3.99 亿元。分季度看，21Q1/Q2 单季营收分别同增25.8%/10.3%至21.02/21.46 亿元，归母净利润同比变动47.8%/-49.5%至2.71/1.36 亿元，扣非后归母净利润同比变动43.0%/-49.3%至2.67/1.32 亿元，Q2 利润下滑主要系原料纸浆成本上行、运输成本上行拉低毛利率所致。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.83、1.02、1.21 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.85 倍，考虑到原材料价格上涨、公司盈利能力或将逐步走弱，给予公司2021 年30倍PE，对应目标价为24.90 元，维持“增持”评级。
生活用纸收入稳健增长，浆价上行短期拉低毛利率分产品看，生活用纸作为必选消费品需求持续稳健，受益于营销网络不断完善，21H1 生活用纸营收同增15.55%至40.83 亿元，毛利率同比下滑5.93pct至40.26%，主要系上半年原料纸浆价格大幅上行、运费增加等因素所致，据卓创资讯，21H1 进口针叶浆/进口阔叶浆价格分别同比上涨49.1%/39.9%至6751、5246 元/吨，进入Q3 以来纸浆价格有所下行，叠加产品体系向高端升级，生活用纸毛利率有望逐步回升。此外，21H1 个人护理业务营收同比下降40.05%至0.40 亿元，其他产品收入同比增长703.17%至1.24 亿元。
产品+渠道布局稳步推进，产能扩张夯实规模优势产品方面，洁柔+太阳搭建完整生活用纸产品矩阵，加快覆盖国内高中低端产品市场，2021 年新推出具备医护级高标准的OKBEBE 系列婴儿护理品牌，多品类、多品牌多元化发展。渠道方面，渠道网络不断完善，GT、KA、AFH、EC、RC、SC 六大渠道齐头并进，公司组建专业电商团队，加大线上资源投放力度，不断提升品牌影响力。产能方面，据公司公告，2021 年公司6 大生产基地生活用纸产能达83 万吨，在建产能包括江苏宿迁40 万吨、四川渠县30 万吨，产能扩张有望持续保障业务放量。
生活用纸龙头成长稳健，维持“增持”评级
考虑到原材料价格上涨、盈利能力走弱，我们下调毛利率预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为10.91、13.42、15.90 亿元（原值12.98、15.03、17.59 亿元），对应EPS 为0.83、1.02、1.21 元。公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.85 倍，考虑到浆价高位震荡，随着前期低价库存木浆逐步消耗、公司盈利能力或将逐步走弱，给予公司2021 年30 倍PE，对应目标价为24.90 元（前值39.60 元），维持“增持”评级。
风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。