投资要点
收入端增长较为稳定，利润端低于市场预期。公司2021H1 实现营业收入42.48 亿元，同比+17.46%；归母净利润4.07 亿元，同比-10.06%。
2021Q2 实现营业收入21.46 亿元，同比+10.29%；归母净利润1.36 亿元，同比-49.48%。2021H1 销售净利率同比-2.93pp 至9.59%。
生活用纸收入增速稳健。收入端看，公司2021H1 生活用纸、个护产品收入分别为40.83 亿元、0.4 亿元，同比分别+15.55%、-40.05%。生活用纸收入增速稳定，个护品类收入下滑主要与2020H1 口罩销售带来增量收入有关。
费用投放增加及原材料成本上涨令盈利承压。公司2021H1 毛利率为39.68% （ 同比-6.91pp ）， 其中2021Q1/2021Q2 毛利率分别为40.46%/38.91%。2021H1 毛利率下降的原因主要有：1）会计准则调整，2021H1 及2020H1 销售费用中运输费占营业收入的比例分别为1.05%、4.58%；2）2020H1 口罩业务贡献增量毛利；3）木浆价格上涨。销售费用方面，2021H1 销售人员工资薪酬及广告宣传费用增加较多，其中销售人员工资薪酬占营业收入的比例为4.44%（较2020H1 提升0.73pp），广告宣传费用占营业收入的比例为14.68%（较2020H1 提升1.77pp）。
经营现金流表现良好，运营效率稳定。公司2021H1 实现经营现金流7.38亿元，同比+46.24%，较2019H1+0.41%，表现良好。运营效率稳定，净营业周期为105.3 天，较2021Q1 略降2.5 天，其中存货周转天数为115.4 天，同比提升14.5 天，环比略降2.5 天，我们判断原材料库存仍处于高位。
调整期扰动不改中长期逻辑，持续看好中长期成长空间。2021 年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，短期看新管理团队处于磨合期业绩或受一定扰动，但中长期有望为内部管理及品牌打造注入新活力。
重申公司中长期成长逻辑：1）太阳+洁柔双品牌运营打破单品牌成长天花板2）21 年1 月宿迁40 万吨高档生活用纸项目开始建设，蓄势发力华东区域，华东区市场份额有望加速提升。3）积极培育个护品类，已布局棉柔巾、卫生巾、母婴用品等品类，为远期成长奠定基础。
盈利预测与投资评级：根据2021H1 业绩下调盈利预测，我们预计2021-2023 净利润为9.1、12.1、15.3 亿元（原值为13.6、17.8、21.4 亿元），对应PE 分别为24、18、14x。管理层磨合期叠加外部原材料高位因素，短期业绩或有所波动，但中长期看个护品类有望带来第二增长曲线，下调至 “增持”评级。
风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。