投资要点
自2016年起，公司开始围绕着新能源产业链，上控资源、下拓材料，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企。公司铜、钴、镍项目于 2016 年始布局，现有布局为：①刚果铜钴，CCR（51%权益，铜钴冶炼）+CCM（100%权益，铜钴冶炼）+卡隆威（95%权益，铜钴矿山）；②国内钴深加工+锌冶炼，科立鑫（2018 年收购 100%权益，钴深加工）、四环锌锗（2019 收购，现有 100%权益，锌冶炼）；③截至 2021年 6 月底，公司拥有 4 万吨铜、8000 金属吨钴材料、4 万金属吨镍材料、25 万吨锌的产能。随着 CCM（3 万吨铜、5800 吨钴）、卡隆威（3万吨铜、3556.4 吨钴）项目的投产以及四环锌锗的扩产，未来三年内，公司将形成 12 万吨铜、4.5 万吨镍、1.6 万吨钴、30 万吨锌的年产能。
公司自 2021 年起进入收获和高速成长期。公司自 2016 年开始布局新能源产业链，2017-2019 年业绩大幅波动的主要原因在于钴价的波动，2017-2019 年公司归母净利分别同比变化+4.2、-1.2、-1.9 亿元，钴材料业务毛利分别同比变化+7.1、-1.5、-5.6 亿元；2020 年由于汇兑损失、计提坏账损失等使得归母净利同比减少 2.4 亿元。对 2021 年上半年业绩进行拆分，友山镍业、CCR、四环锌锗、科立鑫对公司归母净利的贡献分别为 2.60、2.89 亿元、9934 万元和 4469 万元，2021H1，友山镍业和 CCR 合计占公司归母净利的比例或为 76.92%，公司新能源布局逐渐进入收获期。未来随着 CCM、卡隆威项目的投产，公司盈利将大幅增厚。
盈利预测与评级：产能大幅提升，叠加金属价格高位，公司利润或步入快速增长期。我们维持对于公司的盈利预测，假设①铜价 6 万元/吨、镍 11 万元/吨、MB 钴价 20 美元/磅、锌 1.7 万元/吨，②CCM 项目于22 年开始释放产量，③锌冶炼逐年增加 2 万吨/年的产能；预计 2021-2023 年公司将分别实现归母净利 14.3、19.9 和 26.1 亿元，EPS 为 0.52元、0.72 元和 0.95 元，对应 9 月 2 日收盘价的 PE 分别为 22.7 倍、16.3倍和 12.4 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：铜、钴、镍等金属价格大幅下跌；项目投产进度不及预期；汇率波动风险；其他宏观风险等。