事件：公司发布2021 年中报。公司21 年上半年实现营业收入约516 亿元，同比增长32.4%；归母净亏损46.9 亿元，同比减亏约34.9 亿元；扣非归母净亏损48.0 亿元，同比减亏约36.2 亿元。公司2021 年半年度不分红派息。
国内航空需求复苏，公司ASK 回升。公司21 年上半年ASK（可用座公里）较20 年同期上涨33.3%，较19 年同期下降33.1%，其中国内客运需求恢复较好，21 年上半年国内航线ASK 较20 年同期上涨57.0%，较19 年同期仅下降3.0%；海外航空供需仍处于低位，21 年上半年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降91.6%、87.6%。公司21 年上半年综合客座率为73.7%，较20 年同期增加6.2pct，较19 年同期减少9.0pct。公司21 年6 月底共运营869 架飞机（包含全货机），较20 年底增加0.2%，较20 年6 月底同比增加1.4%，低于上年同期增速（0.9%）。
整体客公里收益下降，客运收入回升。21 年上半年公司客公里收益为0.4713元，较20 年同期下降5.3%，较19 年同期下降1.5%，其中国内、地区、国际客公里收益较20 年同期分别增长1.5%、97%、48%，较19 年同期分别变化-13.9%、+292%、+86%。综合量价影响，公司21 年上半年客运收入为397 亿元，较20 年同期上涨37.8%，较19 年同期下降39.5%，其中国内、地区、国际航线客运收入分别较19 年同期下降24.4%、81.5%、89.7%。
航空货运仍保持较高景气度。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度，21 年上半年公司收入货运吨公里同比增加20.9%，货运吨公里收益同比下降4.3%。综合量价影响，公司21 年上半年实现货邮运输收入88.7 亿元，同比上涨15.6%，其中国内、地区、国际航线货邮收入分别同比上涨5.7%、16.6%、15.6%。
毛利率同比大幅改善。由于国内航空需求复苏、油价回升以及部分扶持政策退出，21 年上半年公司航油成本、起降停机费、人工成本分别同比上涨46.9%、41.7%、23.1%，再叠加刚性的固定成本，公司21 年上半年主营成本同比上涨20.2%，涨幅低于收入降幅。受此影响，公司21 年上半年主营业务毛利率为-1.32%，同比回升10.56pct。
投资建议：国内疫情反复不改需求恢复长期趋势，公司股价短期超跌，市场情绪过于悲观；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空需求必将逐步恢复，一线航空公司价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-23 年净利润分别为-53 亿元、19 亿元、29 亿元（原为-16 亿元、23 亿元、31 亿元）；考虑公司股价超跌，我们维持公司A 股、H 股“增持”评级。
风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。