事件：
公司发布2021 年半年报。报告期，公司实现营业收入3406 亿元，同增38.2%；归母净利润97.7 亿元，同增90.8%；单二季度，公司实现营收1887 亿元，同增25%较19 年同期两年复合增速17%；归母净利润54.5 亿元，同增95%，较19 年同期两年复合增速8%。
点评：
工程及相关业务回归增长通道，但相关业务毛利率有小幅下降工程业务盈利能力略下降，结构性因素为主导：报告期，公司基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务及其他业务分别实现营业收入3032 亿元、209 亿元、231 亿元及67 亿元，分别同增39%、53%、44%及35%。报告期，公司综合毛利率11.11%，同减0.47pct；其中，基建建设、基建设计、疏浚业务及其他业务毛利率分别为10.38%、14.22%、11.26%及6.58%，分别同减0.57pct、0.13pct、1.10pct 及2.75pct。综合毛利率及各分项毛利率下降主要是结构性因素所致，即低利润率类项目占比提升。同时，我们注意到，公司加大了工程分包的比例：21H1，公司工程分包费1403 亿元，占成本费用比例约为44%，同增约7pct。相较而言，材料费用、人工费等项目占成本比例有一定下降。
订单充沛，营收驱动业绩增长：报告期，公司新签合同金额约为6851 亿元，同增29%；期末，公司持有在执行未完成合同金额为29864 亿元。报告期，公司境外新签订单918 亿元，同减21%；境外新签下滑主要与海外疫情有一定关系。分业务情况，基建建设业务新签订单6012 亿元，同增26%，持有在执行未完成合同金额约为26607 亿元 ；基建设计业务新签订单258 亿元，同增63%，持有在执行未完成合同金额为1399 亿元；疏浚业务新签订单528 亿元，同增52%，持有在执行未完成合同金额为1770 亿元。
投资类项目逐步进入回款周期：报告期，公司来自基建等投资类项目确认的合同额为1407 亿元，占新签合同比例约21%。其中，政府付费项目签订合同约为6241亿元，累计完成投资金额为2924 亿元，累计回收资金约为719 亿元；城市综合开发项目累计签订合同预计投资金额约为4236 亿元，累计完成投资金额为1028 亿元，已实现销售金额为777 亿元，实现回款526 亿元；BOT 类项目累计签订合同投资概算为4460 亿元，累计完成投资金额为2264 亿元。特许经营权类进入运营期项目25 个（另有17 个参股项目），上半年运营收入为38 亿元，净亏损11.6 亿元。
费用率有一定改善，经营性现金流偏弱：报告期，公司费用率有一定改善。销售费用、管理费用、研发费用及财务费用分别为0.20%、2.66%、2.63%及0.85%，同增+0.02pct、-1.76pct、+0.37pct 及-0.38pct；费用率下降使公司整体盈利能力有一定改善。经营性现金流相对较弱，报告期公司经营现金流净流出约646 亿元，同比增加约241 亿元；投资性现金流出减少，报告期公司投资性现金流净流出224 亿元，同比减少约198 亿元。
上调盈利预测，公司A 股、H 股均维持“买入”评级：
公司新签订单保持快速增长，营业收入进入快速增长通道，支撑业绩持续释放。
21H1 主营业务毛利率有一定下滑，但我们认为公司经营基本面并未发生实质变化，向上修复弹性较大。此外，公募基建REITs 政策也有望进一步盘活公司运营类资产。
21H1 公司业绩略超预期，较19H1 两年复合实现正增长；表明公司业务结构调整初现成效，疫情对公司负面影响减弱。公司新签订单保持高位增长，带动收入增长提速。预计公司2021-2023 年EPS 为1.25 元、1.48 元及1.68 元（分别较前次预测上调5%、13%及16%），现价对应A/H 股2021 年动态市盈率分别为5.8x/2.6x。维持公司A 股、H 股“买入”评级。
风险提示：疫情影响恶化、建筑业需求大幅下滑、基建投资不及预期