事件：公司发布2021 年中报，2021H1 实现营收123.32 亿元，同比+6.36%，归母净利润33.53 亿元，同比+3.07%，扣非归母净利润32.50 亿元，同比+2.67%。其中2021Q2 实现营收51.74 亿元，同比-9.39%，归母净利润13.99亿元，同比-14.68%。外部环境及库存等多重因素下，Q2 低于市场预期，但我们预计后续负面因素将逐步缓解，盈利端边际改善。
投资要点：
Q2 收入短期承压，市占率持续提升。分产品看，2021H1 酱油/调味酱/蚝油的营收分别为70.16/14.75/21.30 亿元，分别同比+5.84%/6.96%/6.62%，其他新品类增长加速，其中Q2 酱油/调味酱/蚝油的营收分别为29.18/5.92/9.62 亿元，分别同比-7.20%/-8.66%/-7.06%，主要系基数较高，需求疲软，社区团购分流等因素导致。分渠道看，2021Q2 线下渠道/线上渠道分别实现收入47.42/1.54 亿元，分别同比-10.00%/+14.41%，线上发展亮眼源于公司积极拓展线上平台，社区团购等。分区域看，2021Q2东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收10.54/9.75/10.37/12.34/5.97亿元，分别同比-7.10%/-9.47%/-8.10%/-14.15%/-4.82%。Q2 公司经销商新增72 至7407 名，新增主要来自东部/中部地区，分别净增29/27 名。
外部压力下，公司仍保持市占率提升。
成本上行拖累盈利。2021H1 毛利率39.31%，同比-3.63pct， 2021Q2 毛利率37.06%，同比-2.90pct，主要系原材料价格上涨所致。21H1 销售费用率同比-1.99pct 至5.48%（21Q2 同比+0.95pct 至5.16%），主要系广告费减少所致。21H1 管理费用率同比+0.11pct 至1.48% （21Q2 同比+0.29pct），主要系员工薪酬及日常支出增加所致。综上，2021Q2 实现销售净利率 27.04%，同比-1.68pct，主要受毛利率拖累。盈利水平仍优于行业，体现龙头强劲韧性。
H2 负面因素逐步缓解，多品类/渠道扩张护航长期增长。H2 我们预计随需求改善，基数压力消解，积极与社区团购合作等，环比将改善，根据跟踪，6-8 月为传统调味品销售淡季，公司8 月动销环比改善，库存环比持平，我们预计双节前后动销将会进一步改善。虽今年提出不提价，但公司拥有精细化管理能力，通过渠道政策变化及精益生产对抗成本上行，在行业内优势明显，我们预计明年有望实现提价。同时公司今年以来不断加快新品类的落地及推进，围绕三大品类下，培育新增长点，加快食醋、腐乳、油、复合调料、大米等新品类培育，有望打开长期空间。
我们认为本轮库存周期与上轮存在本质差异，本轮主要源于外部环境因素导致，但公司渠道能力与容量已远强于上轮，可支撑公司度过难关，走过至暗时刻，公司份额进一步提升，优势亦将进一步加强。
盈利预测与投资评级：公司拥有强竞争力，龙头地位稳固，在外部环境压力较大下，利用其渠道、管理、规模优势，具备更优实力穿越周期，实现稳健增长，进一步实现市场地位强化。因公司上半年略有压力，我们下调21-23 年 EPS 预测为1.66/1.90/2.20 元（前值为1.79/2.13/2.51元），当前股价对应PE 分别为57/50/43 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。