中国中免发布21 年半年报。1）21H1：公司实现营收355.26 亿元/+83.98%，同比19H1 增长45.9%；归母净利润53.6 亿元/+476%，同比19H1 增长63.4%。扣非归母净利52.65 亿元/+576%， 业绩以及扣非后业绩较此前快报分别减少0.76/0.76 亿元。2）21Q2：公司实现收入173.92 亿元/+53.4%，归母净利润25.1亿元/+164%，扣非归母净利润24.3 亿元/+171%。3）经营性现金流净额&存货：
截至21H1，公司经营性现金流净额为7.51 亿元/-82.57%，主要系支付企业所得税增加所致；公司存货为189.95 亿元，相比20 年底+29%，主要为海南地区备货增加所致。
收入拆分来看，21H1 海南地区业务收入262 亿元，贡献74%营收。
1)按商品品类：21H1 免税商品实现营收245.53 亿元，占比69.4%；有税商品实现营收105.66 亿元，占比29.9%；其他服务收入2.50 亿元，占比0.07%。
2）按渠道：21H1 公司实现营收355.26 亿元/+84%，Q1&Q2 营收分别为181/174亿元，YOY 分别为127%/53%。其中①海棠湾免税店21H1 收入185.3 亿元，占比52.2%；预计海棠湾免税店Q1 以及Q2 收入分别为98.1/87.2 亿元，Q1 营收相对基数较低，主要系零星疫情+就地过年政策影响，而Q2 海南游淡季+广东疫情的影响下收入环比下滑。②海免21H1 实现营收77.05 亿元，其中预计线上补购为25 亿元，海免线下收入为51.9 亿元。③日上上海21H1 实现营收57.6 亿元同比20H1 下降16%主要系20 年1-2 月机场免税店线下销售贡献收入以及20 年4-6 月直邮渠道放开后销售表现亮眼。其中预计日上直邮以及上海机场出境免税店线下收入分别为56/1.6 亿元。④日上中国21H1 实现营收11.85 亿元/-26%。
业绩拆分来看，折扣力度加大Q2 整体归母净利率环比Q1 降1.2pct ， 21H1 海南地区表观权益净利率为11.7%。1）整体来看，21H1 公司实现归母净利润为53.59亿元，整体归母净利率为15.10%，其中Q1/Q2 归母净利率分别为15.70%/14.5%，Q2 归母净利率环比下降主要原因预计为公司Q2 折扣力度较Q1 提升。2）海棠湾免税店：21H1 归母净利润为25.58 亿元，归母净利率为13.8%；预计Q1/Q2 分别为13.83/11.75 亿元，归母净利率分别为14.1%/13.5%。若考虑加回批发扣点，预计21H1 归母净利率为23.8%，Q1/Q2 分别为24.1%/23.5%。3） 海免：21H1共实现业绩5.11 亿元，归母净利率为6.6%。海南整体来看，21H1 表观权益净利率为11.7%，若考虑海棠湾&海免加回批发扣点部分，预计21H1 海南地区权益净利率为19.8%，Q1/Q2 预计分别为20.2%以及19.3%，Q2 环比Q1 微降0.9pct。
4） 日上上海：21H1 实现归母净利润5.37 亿元，同比20H1/19H1 大幅提升，一方面上海机场保底租金大幅减少，另一方面直邮贡献主要收入及业绩，预计日上直邮整体净利率为19%，权益净利率约10%左右。5）日上中国：21H1 日上中国业绩亏损0.88 亿元，较20H1 业绩-3.15 亿元大幅减亏，主要系北京机场租金按照20 年低基数客流计算拖累减轻。
Q2 毛利率37.5%，环比-1.6pct，同比-5.4pct 主要系折扣力度增加所致；销售费率9.28%/-21.9pct 主要系北京&上海保底租金大幅下降。1）毛利率：公司21H1整体毛利率为38.33%/-4.4pct，其中Q1 毛利率为39.1%/-3.4pct，Q2 毛利率为37.5%，环比Q1 下降1.6pct，同比20Q2 下降5.4pct。公司毛利率下滑，一方面21Q1 低毛利率有税商品占比预计高于20Q1，另一方面二季度折扣力度较大。2）期间费用率：公司H1 销售费用率9.28%/-21.89pct，主要是上海和北京机场租金减免，上半年租赁费用为13.7 亿元，同比20H1 的50.1 亿元大幅下降；管理费用率为2.47%/-0.88pct；公司21H1 期间费用率为11.79%/-22.7pct。
发力线上不断整合，海口国际免税城&海棠湾一期2 号地建设稳步推进。为实现线上业务的统一规划、统一运营，日上上海以及三亚市内免税店与中免日上互联科技签署电子商务合作协议，合约期至2023 年2 月28 日，日上上海及三亚市内免税店通过中免日上旅购在线销售商品，且按照销售额一定比例向互联科技支付服务费（根据我们此前测算，服务费率在3.3%-10%之间），目前旅购已经整合日上直邮、离岛补购、免税预定平台，但会员积分尚未打通，未来预计将继续整合。此外，海口国际免税城建设有序推进，目前已经完成地下室施工、地下主体结构验收及主体结构封顶，幕墙、机电工程及精装修样板段施工正在稳步推进中；三亚国际免税城一期2 号地项目已经完成商业及酒店部分建筑方案设计，商业部分按期开工。
21H1 营收及业绩均基本符合预期，3-6 个月经营性数据有望修复+催化看点较多。
公司整体Q2 归母净利率环比Q1 下降0.8pct，海南地区考虑加回批发扣点的净利率Q2 预计环比Q1 下降0.9pct。短期疫情冲击海南线下销售额，但公司积极发力线上渠道对冲影响，海南游即将进入旺季，预计在疫情可控的情况下，9-10 月份海南线下经营性数据将迎来修复。此外公司发行H 股+海口国际免税城开业+北京机场租金等多个非经营性催化，仍然看好公司未来表现。预计公司2021-2023 年营收分别为788/1090/1391 亿元，对应增速分别为50%/38%/28%，归母净利润分别为108/155/187 亿元，对应增速为76%/44%/20%，当前股价对应2021-2023年PE 为43X、30X、25X，维持“买入”评级。
风险提示： 新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧 ，测算结果不及预期。