事件：公司发布2021 年中报：1）2021H1：公司实现营收355.26 亿元/YoY+83.98%，较2020H2 增长6.72%；归母净利润为53.59 亿元/YoY+475.92%，较2020H2 增长2.88%；扣非后归母净利润为52.65 亿元/YoY+576.44%，较2020H2 增长1.46%，主要系离岛免税新政使得离岛免税业务大幅增长，同时2020H1 疫情低基数所致。2）2021Q2：营收为173.92 亿元/YoY+49.00%，归母净利润为25.10 亿元/YoY+138.91%，扣非后归母净利润为24.31 亿元/YoY+170.58%，与此前的业绩快报一致。3）现金流：2021H1 经营性现金流量净额为7.51 亿元/YoY-82.57%，较2019H1 下降69.66%，主要系支付企业所得税大幅增加所致。
出境游市场虽仍未恢复，但受益离岛免税新政，免税主业收入较疫情前仍有增长。按业务板块划分，2021H1 公司实现免税商品销售收入245.53 亿元/占比约69.11%，较2019H1增长3.43%；有税商品销售收入105.66 亿元/占比约29.74%。2021H1 公司整体毛利率为38.33%/YoY-4.44pct，毛利率下滑主要是由于公司增大了优惠促销活动力度。拆分2021Q2来看，公司毛利率为37.52%/YoY-5.40pct，主要因为二季度有清明、五一和端午多个小长假，公司优惠促销力度较大所致。
拆分2021H1 各分部业绩：1）海南：海南离岛免税营收240 亿元+，归母净利润48~52亿元，净利率20%~22%。①三亚海棠湾：实现营收185.30 亿元/YoY+210.01%，归母净利润为25.58 亿元/YoY+330.22%，净利率13.8%，与2020 全年基本持平；②海免：实现营收77.05 亿元/YoY+154.17%，并表净利润约5.11 亿元/YoY+253.43%，净利润率6.7%与2020 年基本持平。2）日上上海：营收57.60 亿元/YoY-16.12%，贡献归母利润约5.37亿元/YoY+855.99%，营收同比下滑主要系上半年局部疫情零星反复机场旅客数和营业天数恢复尚待时日，归母净利润增长主要由于公司与上海机场签订补充协议后减免租金所致。3）会员购：CDF 会员购约28~30 亿元（据此前海关总署数据）。
机场租金减免落地助力费率优化，公司盈利能力不断提升。1）2021H1：公司上半年整体期间费用率为11.79%/YoY-22.73pct，较2019H1 下降20.87pct，其中销售/管理/财务费用率分别为9.28%/2.47%/0.04%，同比变化-21.88pct/-0.88pct/0.04pct，较2019 年同期变化-21.01pct/+0.15pct/-0.01pct，销售费用率降低主要受益于机场租金大幅降低；2021H1管理费用为8.78 亿元/YoY+35.60pct，但由于公司营收增长幅度高于职工薪酬费用增加幅度，因此管理费用率出现下降；财务费用率上升主要系新租赁准则租赁负债摊销利息所致。
2）2021Q2：期间费用率下降15.04pct 至11.41%，较2019Q2 下降25.06pct，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为8.77%/2.57%/0.07% ， 较2020Q2 变化-14.88pct/+0.03pct/-0.19pct，较2019Q2 同期变化-24.67pct/-0.07pct/-0.32pct。
国内旅游市场恢复显著优于国外，公司多渠道布局不断推进。2021H1 国内旅游市场和消费信心稳步恢复，旅游经济复苏的基本面稳固。根据中国旅游研究院发布的《2021 年上半年全国旅游经济运行分析报告》，预计2021H1 国内旅游人数达23.55 亿人次、旅游收为1.95 万亿元，分别恢复至2019H1 的77%和70%。乘行业复苏的机遇，2021H1 公司继续完善多渠道布局免税业态：1）口岸免税：公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权、新建宁波栎社机场免税店如期开业；2）市内免税：公司密切关注市内免税政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来布局做准备；3）海外渠道：公司积极探索东南亚国家项目拓展及免税经营权投标，港澳地区免税店大力发展线上及跨境业务，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免继续保持盈利。4）重大项目建设进度：海口市国际免税城项目（地块五）稳步推进中；三亚国际免税城一期2 号地项目商业部分按期开工；海南国际物流中心项目一期正式开工。
整合线上业务+优化营销方式+完善供应链渠道，拓宽公司经营护城河。1）线上业务整合：
公司积极开展线上一体化平台建设，通过创新服务内容推进智慧门店建设以提升运营水 平。2）精准营销提高效率：此外公司以大会员系统为基础，完善会员营销体系，对高端会员开展“1 对1”精准营销，提升会员消费体验及服务品质。3）供应链体系完善：加快推进海口市国际免税城项目国际品牌招商与品牌落位，成功引进Cartier 香水等5 个香化品牌、Thom Browne 等3 个时尚品品牌和4 个童装品牌，进一步丰富产品品类；积极推进海口物流基地建设，推进仓库管理系统升级和配送可视化管理系统上线，提升仓储物流调度管理效率。
深耕海南离岛免税，持续推动项目建设。面对海南离岛免税业务竞争，公司坚持“商品最全、价格最低、服务最优”的竞争策略：1）丰富免税品类：引入联想、戴尔外星人等新品牌，并优化调整现有品牌品类使之更贴合消费者需求。2）优化服务质量：挖掘高端客户消费潜力，积极拓展海南离岛免税高端市场，组织策划海南一体化系列营销活动，并成功举办首届中免腕表节，吸引海外消费回流、促进整体销售提升。3）练好内功提升运营能力：加快海南一体化运营步伐，逐步推进电商、市场、物流、信息等重点业务整合方案的制定。4）公司拟赴港上市：有望进一步拓展海外渠道：开设海外市内免税店、口岸免税店、邮轮免税店，以及选择性地收购海外旅游零售运营商（聚焦中国游客常去热门旅游目的地，寻求收购当地等免税运营商）；巩固上游采购体系，包括自供货商获取畅销商品、提升获取紧俏限量版商品的渠道、与供货商共同开发适合当地特色的商品及联名商品及与更多供货商建立战略关系；以及收购或投资上游品牌，面向化妆品、时尚品及配饰、保健品、电子商品、手信、土特产及国潮等与旅游零售渠道有关的高价值消耗品的品牌，寻找潜在合作及投资机会。
核心逻辑：2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。
投资建议：买入-A 投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！预计2021 年-23 年净利润增速分别为87%/33%/23%。
风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。