事件：公司2021 年H1 实现营收18.0 亿元，同比下降27%，归母净利润为7.4 亿。其中二季度亏损 3.0 亿，较一季度的亏损4.4 亿有所收窄。
二季度国内航线需求改善，但国内业务利润弹性有限：浦东机场二季度国内旅客吞吐量超1100 万人次，较一季度的636 万人次大幅提升75%，同比19年同期的959 万人次也有16%的提升。但二季度营收相比一季度仅增长了约8%，可以看出国内起降业务对于公司的盈利弹性比较有限。
国际旅客吞吐依旧处于较低水平，新免税协议上半年实现收入2.21 亿：国际航线由于五个一政策依旧维持了极低的吞吐量水平。上半年国际旅客吞吐量35.5 万人次，仅相当于19 年同期的2.2%。公司年初与中免签订了免税补充协议，新协议下上半年免税业务实现收入2.21 亿元，较疫情前有较大差距。
国际航线停摆导致的免税收入大幅下降是公司亏损的主要原因。
年初时由于疫苗的出现，我们对今年的防疫形势较为乐观，但随着新冠病毒变异的出现，国际抗疫可能会长期化。在这种情况下，国门的打开必然是一个循序渐进的过程，为此我们调低了对未来两年公司国际航线旅客吞吐量的预测，并相应下调了盈利预测。
投资收益略超预期：公司上半年投资收益共计4.27 亿元，较去年同期的1.86亿元明显提升。其中德高动量贡献投资收益0.96 亿元，与去年同期基本持平；航油公司贡献收益1.18 亿元，较去年同期的0.16 亿元明显增长。此外，上海联一投资中心贡献投资收益1.62 亿元（去年同期为-0.14 亿元），是上半年投资收益最大的增量来源。
新租赁准则导致成本项目重分类，总成本保持稳定：新准则下公司部分运营维护成本转移至折旧摊销与财务费用，导致各成本项变化较大。但调整前后营业总成本相对稳定，今年较去年同期增长4.1%。
注入虹桥机场能够加快扭亏进程，但具体影响有待交易对价确定：公司计划发行股份购买机场集团持有的虹桥公司、物流公司和浦东四跑道。粗略估计收购能为公司带来超10 亿的利润增量，大大加快公司扭亏的进程。但由于交易对价还未确定，收购对公司造成的影响还有待观察。
公司盈利预测及投资评级：暂不考虑收购资产的情况下，预计公司2021-2023年净利润分别为-12.0、4.7 和21.1 亿元，对应EPS 分别为-0.63、0.25 和1.10元。长期来看，公司作为中国最大的国际旅客入口，在免税产业链上的地位难以动摇。但短期由于疫情较大的不确定性，我们出于谨慎维持公司的“中性”评级。
风险提示：疫情持续时间超预期，防疫成本超预期