古井贡酒发布中报，H1实现营收70.1亿元，YoY+26.7%，实现归母净利润13.8 亿元，YoY+34.5%，实现扣非后归母净利润13.4 亿元，YoY+32.8%；H1 毛利率76.40%，同增0.2pct；年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入50.7/8.1/5.8 亿元，分别YoY+15.5%/14.1%/319.6%，黄鹤楼低基数下快速恢复，换算销售口径收入后基本完成全年任务一半，全年17 亿对赌任务有机会完成；H1 销售费用率28.94%，同降0.37pct，管理费用率6.96%，同降0.49pct；H1 现金回款80.6 亿元，YoY+27.2%，合同负债余额22.1 亿元，QoQ+13.9%，YoY+204%。
拆分Q2，Q2 实现营收28.8 亿元，YoY+28.6%，较19 年Q2 CAGR13.4%，实现归母净利润5.6 亿元，YoY+45.4%；Q2 毛利率75.56%，同增1.01pct，产品结构升级对毛利率贡献逐渐体现，销售费用率28.12%，同增0.04pct，管理费用率8.57%，同降0.77pct，Q2 现金回款40.8 亿元，YoY+112.7%。
省内消费升级持续带动产品结构上移
安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。H1 安徽省内回款同增20%+，20 年末公司推出千元新高端产品年三十，21 年年三十有望实现过亿元收入，贡献一定利润弹性；古20 品牌建设较好，在500 元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，目前古井在全国战略上聚焦古20，在省外市场树立品牌形象，目前省外部分市场古20 消费者接受度逐步显现，虽省外有一定货物回流，但省内消费端亦能够消化，预计21 年古20 有望实现约15 亿规模；古16、古8 亦受益于消费升级，在200~300 元价格带实现增长，预计古8 以上次高端产品占比约35%；下方古5、献礼版渠道利润收窄，在省会城市增长乏力，通过渠道下沉稳固基本盘，客观来说已经进入产品生命周期成熟期，但公司作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。
全国化两手抓，省外仍需持续跟踪
公司2024 年规划200 亿营收中约50%来自于省外市场，目前省外市场占比约30%，公司明确全国化两手抓，一手招商布局覆盖，另一手抓重点市场深度占有。目前江苏以南京、苏州为代表的市场快速推进，江苏已取代河南成为公司省外第一大市场，公司省外江苏、河北等市场产品结构布局较高，顺应消费升级发展较快；河南早年是公司省外规模较大的市场，产品结构较低，公司已提出河南再造新安徽，逐步推进产品结构、客户资源等切换，仍需时间。H1 经销商增长709 家，减少380 家，较2020 年末净增加10%。
投资建议
徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023 年营收分别为123、140、159 亿元，分别同增20%、14%、14%，归母净利润分别为22.7、26.5、30.7 亿元，分别同增23%、17%、16%，对应PE为46、40、34 倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8 以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，维持“买入”评级。
风险提示
1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。