利润率压力部分释放，Q2 利润率环比改善。根据公司中报，21 年上半年，公司实现营业总收入 1671.1 亿元，同比增长 14.2%，归母净利润 110.5 亿元，同比下滑 11.7%。21 年全年公司竣工计划同比增长6.1%，规模增长带来的增速中枢将会放缓。21 年中期公司整体毛利率为 22.9%，去年同期为 31.8%，土增税和财务费用的缩减难以抵消利润率下行带来的业绩上的压力。Q2 利润率环比 Q1 有所改善。
全年预计完成 7500 亿元，拿地力度与 20 年持平。销售方面，上半年实现销售金额 3544 亿元，同比增长 10.6%，考虑去年底滚存货值整体上半年的去化率为 64%，同比下降 5 个百分点，考虑到景气度的下滑，我们下调全年销售预期至 7500 亿元，同比增长 6.5%。拿地方面，上半年土地投资金额为 1126 亿元，拿地力度 32%，与 20 年全年基本持平，权益比例 78.7%（16 年以来新高）。拿地区域上资源向上海区域倾斜，未来格局将将会从四足鼎立，变为一超（上海），一强（南方），多足并存（北方、东北、西北、中部、西南）的局面。
资产运营稳定从容。新业务方面，万物云服实现收入 103.8 亿元，同比增长 33.3%，整体毛利率 17.46%，同比改善 3.09 个百分点，逆势增长，期内万科云服，税前溢利 10.43 亿元，同比去年增长 66.7%。
盈利预测与投资建议：预计 21-22 年 EPS 分别为 3.62 元/股、3.79 元/股。利润率下行压力，虽然得到一定程度的释放，但下半年依然将面临成长性不足的问题。考虑新业务的增量贡献，预计 21-22 年业绩 421、440 亿（+1.3%、+4.5%），对应 5.4xPE、5.1xPE。我们给予 21 年 8xPE估值的目标，对应合理价值 28.97 元/股，由于万科 AH 股同股同权，H 股对应 34.88 港元/股，维持 A\H 股“买入”评级。
风险提示。行业基本面景气程度下降，公司地产结算进度不及预期。