公司披露2021 年中报，上半年公司实现NBV 274 亿，同比下滑11.7%，环比增速承压明显但略好于此前预期，公司寿险业务持续承压但寿险之外的业务表现较好，综合金融优势得以体现。公司当前股价对应21 年底的PEV 为0.65，处于历史较低水平，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
公司各板块业绩与行业趋势一致，寿险承压、财险稳健、银行向好、资管与科技高增，综合金融优势促进公司业绩韧性十足，回购超预期，提振市场信心。1）公司上半年实现归母营运利润818 亿，同比+10%，好于预期（21Q1 +8.9%/21Q2 +11.3%），实现归母净利润580 亿元，同比-15.5%（21Q1 +4.5%/21Q2 -27.8%），低于预期。利润主要是受华夏幸福减值的拖累，上半年公司对华夏幸福计提减值359 亿元（21Q1 为182 亿元），对净利润影响-208 亿，对营运利润影响-61 亿，若剔除华夏幸福减值的影响，公司净利润和营运利润将分别增长14.7%和18.3%。近年来随着寿险新业务销售的持续承压，寿险业务上半年营运利润和净利润分别同比下滑3.2%和35.7%，公司充分依靠综合金融的业务优势将帮助集团有效应对寿险转型期间业绩上的挑战。2）寿险实现NBV 274 亿元，同比-11.7%，Q2单季度NBV 下滑显著（21Q1=+15.4%/21Q2=-42.3%），上半年NBV Margin31.2%，同比下降5.5PCT；年中代理人数量87.8 万，较年初下滑14.6 万，同比减少26.7 万（相比21Q1 环比减少10.8 万人），我们预计公司人力数量还尚未出清，该数据反映的是销售侧景气度低迷的结果，销售的改善有赖于政策的推动和产品的创新。3）产险业务贡献净利润107.4 亿，同比增长30%，主要是承保端盈利改善所致，实现原保费1333.13 亿，同比-7.5%，整体综合成本率为95.9%，同比-2.2PCT，好于预期，预计为行业最佳水平，车险业务受综改影响量质齐降，非车业务承保盈利显著改善重新回到健康水平（保证保险业务扭亏为盈），在优化的业务结构之下，全年有望实现综合成本率好于去年，同时承保端盈利能力即将触底回升，长远来看公司的规模优势将持续提升市占率和盈利水平；4）银行业务贡献净利润102 亿，同比增长28.6%，盈利能力得到释放，资产质量持续保持优异水平，后续有望持续稳定贡献利润增长；5）资管类和科技类业务实现净利润143 亿元，同比大增54%，集团生态圈优势使得各业务板块创收能力大幅提升，后续此板块业务的利润占比将持续提升；6）公司董事会已经批准使用自有资金50-100 亿在12 个月内进行A 股回购，且已于8 月27 日实施了金额为2937万（57 万股）的回购，同时公司还在公告中表明公司部分董监高在本次回购期间存在增持公司股份的计划，进一步体现了对公司发展的信心。
寿险板块新业务增速和存量业务品质持续承压，预计仍将持续一段时间，后续公司EV 和利润增速中枢将有所回落。公司寿险业务当前遇到的是行业性的挑战，人力下滑、客户需求转变、竞争加剧、负面舆论等都对当前寿险业务发展带来严峻挑战，体现在财务数据上就是NBV 和margin 的持续下滑以及退保恶化。公司NBV 连续两年（20H1 同比-24.4%）出现下滑，21H1 NBV 相比19H1 NBV 下滑了33.3%，因此前占据NBV 贡献最大权重的长期保障型产品NBV 急剧下滑，绝对金额从19H1 的247 亿下降至21H1 的93 亿，降幅高达62%，20H1、21H1 同比分别下降31%、45%，长期保障型产品的NBV 占比也从60%降至34%，该类产品的NBV 下降缺口即接近整体NBV 下降的缺口，该类产品占比的快速下降也使得整体业务Margin 从19H1 的44.7%快速下降至21H1 的31.2%，回到16 年的水平，这表明保障型产品的市场需求阶段性遭遇天花板。背后的原因有疫情对中产阶级消费意愿的影响、低价新兴保险产品快速发展带来的挤出效应等，在客户需求放缓的背景下，销售难度加大使得代理人产能下滑、收入下滑（与其他可比职业收入的横向比较），很多代理人便成为了无效供给从而造成脱落，增员难度也急剧提升，导致有效代理人数量快速下滑进而导致NBV 的连续下滑，这也使得公司近年来的剩余边际余额和剩余边际摊销金额增速显著放缓，与此同时由于公司费用投放的刚性（很多费用是固定成本）也就使得公司在渠道上的费用使用效率出现下降。同时公司21H1 的13 个月保单继续率为87.6%，同比下降0.5pt，已经连续多年出现下滑，这意味着公司存量业务的利润释放将会与预期的利润释放（边际摊销）有所差距，导致21H1 公司利源中营运偏差同比下滑29.1%至71 亿元，营运偏差的利润贡献相比2018 年大幅收窄，主要是退保差和费差持续收窄所致，这也是寿险营运利润下滑的一大主因，同时剩余边际和EV 变动分析中的脱退差异和营运经验偏差分别为-101.5 亿和-61.4 亿，均从正偏差转为负偏差，拖累EV 和剩余边际的增长。由于当前渠道转型发展和客户需求恢复均需要一定的时间，预计短期之内难以看到NBV 增速和继续率的显著改善，后续几年公司EV 和利润的增长中枢将受到显著影响，预计将在个位数徘徊，急需加强对渠道的转型以及业务品质的把控。
华夏幸福风险事件对公司的财务影响有待观察，预计仍有计提减值的可能。
公司上半年对华夏幸福相关投资计提了359 亿元的减值（21Q1/Q2 分别为182/177 亿元），单季度计提金额较为均衡，是拖累公司上半年利润增长的主要原因。根据公司管理层披露的数据，公司对于华夏幸福的风险敞口为540亿（360 亿的债权以及180 亿的股权），上半年公司已经计提了215 亿的债权类减值以及144 亿的股权类减值，鉴于平安当前持有华夏幸福的股票对应市值约为40 亿元，我们可以认为在华夏幸福股价不出现进一步大幅下跌的背景下，公司股权类投资的风险敞口已计提充分，但考虑到华夏幸福21 年上半年亏损95 亿，预计后续的债务偿还压力仍较大，保守估计平安还将对剩下的145 亿（360-215）债权敞口酌情计提减值，且有可能会在21H2 的财务数据中进行体现。公司借鉴华夏幸福相关投资的经验，完善了投资资产的集中度管理以及强化了投后管理能力的建设，有望在今后的投资中避免此类事件的再次发生。
公司的服务能力持续得到提升，会成为下一发展阶段的坚固护城河。公司寿险业务当前面临的发展问题更多是行业所面临的共性问题，也就意味着过往公司的发展模式与行业趋同，使得公司无法抵抗行业发展周期。对于当前行业的渠道转型，我们认为势必要经过“回归”之后才会迎来真正可持续的“增长”，即对人力进行不断的减劣（无法适应新的销售环境的人），同时进行增优（具备更好的销售素质的人），而前期减劣的速度会远快于增优的速度，这也是当前行业人力大幅下滑的原因，该减劣的过程需要不断持续直到行业人力的活动率和出勤率达到一定的均衡水平，我们预计该过程尚未结束，需要耐心等待。公司在行业内率先提出渠道转型，有望领先于行业走完这个过程，根据公司管理层的介绍，公司将在2022 年完成各项转型项目的广泛推广。如果把渠道的发展看成是行业性的发展规律，那服务能力的提升则需要不同公司 日积月累的强化，公司2021 年提出要为客户提供“有温度的金融”，且不断加码医疗健康生态圈的建设，经过多年来持续深耕健康医疗领域，通过自建+合作的多元发展、线上线下结合等模式，积累了丰富的经验数据、全球领先的医疗和科技技术以及丰富的医疗资源，有望在产品“+服务”上为客户提供更为优质的服务体验来有效应对同质化的产品竞争，从而打造自身的核心竞争力，公司未来的医疗健康生态圈结合改革后的渠道能力，将有效赋能寿险销售，形成公司坚固的护城河。
维持“强烈推荐-A”投资评级，我们预测公司2021 年NBV 将同比下滑15%左右，2021 年EV 增速预计将在9%左右。公司正在积极推进寿险改革，在4个渠道（个险、区拓、银保、兼职）和3 个产品（寿险+，综金+，服务+）改革上步步为营，当前公司转型处于行业领先地位，有望先于行业步入增长周期。同时公司持续强化综合金融和医疗健康生态圈的建设，为公司在未来的“渠道+服务”为王的环境中建立明显的竞争优势，从而在下一个发展周期脱颖而出。我们预计公司2021 年底每股EV 为79.45 元，当前股价对应21 年底EV 仅0.65X，目标21 年P/EV 估值0.9X，空间38%。
风险提示：转型进度低于预期、高管的持续调整、经济复苏不及预期、利率下行。